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中国股票型基金业绩持续性的实证研究 2010-12-20 　　关键词：动量检验，基金业绩持续性，基金特征，中国股票市场 　　一、引言 　　基金业绩的持续性是指基金业绩在不同时期的表现是否一致，即前期表现相对较好的基金在下期是否仍然表现相对较好。针对基金业绩持续性的研究为我们评价基金公司或某一基金的绩效提供了依据，也对投资者选择基金具有一定的指导意义。此外，作为中国资本市场最重要的机构投资者之一，检验及解释基金业绩的持续性，对于帮助我们加深对中国资本市场运行规律的认识具有一定的意义。 　　国外对基金业绩持续性问题的研究起步较早，并且随着时间的推移，出现了截然不同的两种结论。Treyor(1965)，Sharpe(1966)和Jensen(1968)等文献指出美国的共同基金业绩不存在持续性，而Hendricks，Patel和Zeckhauser(1993)、Goetzmann和Ibboston(1994)、Brown和Goetzman(1995)以及Wermer(1996)发现美国的共同基金在短期内(1-3年)存在显著的持续性。在持续性的解释方面，以上文献一般将其归功于基金的“热手效应”(hothand)或投资策略的持续性，而Carhart(1997)则认为基金业绩的持续性主要是由动量效应以及基金的成本所造成的。 　　国内对基金业绩持续性问题研究的文献相对较少，其中徐琼和赵旭(2006)对中国封闭式基金业绩的持续性进行检验后发现，中国封闭式基金业绩不存在持续性。庄云志和唐旭(2004)分别利用回归系数法、业绩二分法和动量检验方法，考察了1993年12月31日之前上市的22只基金在1999年12月31日到2003年6月27日之间业绩的持续性。其研究结果表明，样本基金在研究期间内存在6个月及12个月的显著的持续性，但是该研究缺乏对基金业绩持续性的解释。 　　随着中国资本市场的快速发展和中国金融学研究方法及相关数据库的进步，我们认为以上文献在样本选取和研究方法上已经不能满足对该问题研究的需要。因此，本文的主要工作如下：首先，采用动量检验方法，对2000年1月至2009年6月之间所有股票型基金的业绩持续性进行了检验，发现中国股票型基金业绩在短期内(一年)存在显著的持续性。其次，鉴于Carhart(1997)除了利用股票市场动量效应检验基金业绩持续性外，还对基金费用、基金净资产值、换手率、销售费用等特征对基金业绩持续性的影响进行了研究。本文借鉴其方法，研究了样本基金特征对其业绩持续性的影响。 　　本文余下部分的结构安排如下：第二节对本文研究的数据进行描述；第三节介绍本文研究基金业绩持续性的方法及检验结果；第四节研究基金特征对基金业绩持续性的影响；最后是全文的结论。 　　二、数据描述 　　本文所采用的数据包含了2000年1月至2009年6月之间所有存续时间超过24个月的股票型基金，共计170只，其中26只为已摘牌基金。1本文采用一年期的银行存款利率作为无风险利率，上证综合指数收益率作为市场组合收益率。所用到的股票型基金数据、市场组合收益率来自wind数据库，无风险利率、Fama-French三因素月度数据来自锐思数据库，各种检验结果均由SAS统计软件给出。下文所用到数据设计的计算在表1中说明。 ? 　　三、基金业绩持续性的检验 　　1.方法描述 　　本文对基金业绩的持续性检验采用动量检验方法，其做法有定期排名检验和滚动排名检验。Carhart(1997)采用前者对美国股票型基金的业绩持续性进行检验，其主要做法如下：每年的1月份按照各基金已过12个月的期间收益率进行排序，从高到低构造10组等权重的组合，并持有1年，而后在次年的1月用同样方法构造新的组合。按照该做法，Carhart得到了1963年至1993年间各组合的月度收益率时间序列，最后检验各组合之间收益率的差异。但是由于中国股票型基金发展历程较短——截至2009年6月，本文样本基金存续时间的均值为61.3个月——故该方法并不能很好的契合本文的研究。 　　在本文研究方法上，我们采用Jegadeesh和Timan(1993)检验股票市场动量效应的方法，即滚动排名对基金业绩持续性进行检验。具体而言，构造以下投资策略：在各月月初，按照基金过去K个月的收益率进行排序，构造10个组合，买入排名最高的组合，并卖出排名最差的组合，而后持有J个月(为表述方便，本文将过去K个月称为排名期，持有J个月称为检验期，并记(K，J)为排名期为K个月，持有期为J个月的投资策略)。同时，为了增强检验的效力，采用重复期间(overlapping)的方式构造组合。以(12，12)为例，其方法如下：首先，在t月初对t-12至t-1月之间各基金的期间收益率进行排序，按照从低到高构造10组等权重的组合，并持有至t+11月；在t+1