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中国股票价格受内在价值影响的因素分析 ――对上证个股的实证分析 05级经济基地 郭涛一．引言 准确刻画股票内在价值对于资产定价，资产组合构造以及金融风险管理有着重要意义。在寻求股票内在价值上，最早有二叉树模型给出了最简单的定价方式，保罗.萨缪尔森在1965年首次提出连续股票定价模型，是现代股票定价模型的基础。除此之外，还有基于投资报酬率，市场风险以及上市公司基本财务数据的资本资产定价模型。 中国股票市场已有二十多年发展历程，但与发达国家证券市场相比，仍处于不成熟阶段，金融监管等配套措施远未跟上资本市场的发展。因此在发展过程中体现出很多不成熟的行为，远为达到市场有效的程度，很多国外理论研究因其较强的前提假设而在中国市场不能得到有效利用。正是在这样的背景下，研究股票内在价值对于投资者选择投资目标，增强资本收益率，并有效防范风险更加具有重要意义。 二．文献综述 在股票价格定价的分析上，目前主要流派有基本分析流派和技术分析流派。技术分析流派以随机游走模型为基础，主要研究股票价格收益率，波动率的影响因素及运动过程。 萨缪尔森连续时间股票模型 保罗.萨缪尔森在1965年首次提出连续时间股票模型 其中，， 是常量， 服从布朗运动，即满足零均值，方差为的正态分布。该微分方程的解为： 是均值为0，方差为t的正态随机变量。由此得到几何布朗运动模型（GBM）： 其中参数，均由历史数据回归得到。 该模型是技术分析的基础模型。此后众多学者在对方差（也就是波动率）的研究上取得进展。 基本分析流派是目前欧美主要国家投资界的主流派别，它以宏观经济运行状况、行业发展特征及上市公司的基本财务数据作为投资分析对象，对证券的投资价值及市场定价作出评估判断。此流派的投资者大多是价值投资者，基于规避风险的目的，他们的投资行为较为理性。基本分析的理论基础在于证券的内在价值理论。其主要理论有： 资本资产定价模型（CPAM） 诺贝尔奖得主斯坦福大学的威廉.夏普和后来哈佛大学的约翰.林特纳被公认是CPAM的创始人，该模型简单形式为： 其中，为第i只股票权益报酬率，为无风险报酬率，为市场组合报酬率， 为风险乘数。 得到目标资产相应的必要报酬率后，再根据其股利支付政策等具体情况折算其股权投资价值，这就是资本资产定价模型的核心内容。 该模型目前较为广泛引用，但由于其理论假设太强，限制条件太多，有许多学者将其应用于中国个股实证分析后发现该模型并不能很好解释中国股票的现实情况。究其原由，还是在于它市场有效的前提假设根本不满足当前中国股票市场的发展状况。考虑到目前中国股市发展现状，市场发育程度还远不及欧美发达国家。就市场本身而言，市场不能在最快的时间内消化新信息带来的巨大冲击，因而市场价格往往不能正确反映实际投资价值或是公平市场价格；就市场的监管体系而言，整个市场监管体系还远为建立，违规违纪事件常有发生；就投资者本身而言，由于投资者自身素质的问题，他们对于风险的认识程度远远不够，因而在一定程度上不能采取理性的投资行为，受市场消息影响过大。 尽管如此，资本资产定价模型的出现还是为基于基本财务数据的股票定价分析提供了方向。在度量个股风险的问题上，度量的是个股风险相对于市场组合的风险程度，从模型中可以看出，值与必要报酬率呈正向变动关系，由基本金融知识可知，要取得相应的收益率，更高的资产必要报酬率以为着应该有更低的购买（投资）价格。在财务管理学的观点中，值也可以通过类比相关公司财务数据获得。也就是说，该模型在理论上提供了股票价格与其财务数据的相关性分析论证。 本文旨在研究公司股票内在价值对股票市场价格的影响，故主要以基本面，也就是财务数据为研究对象，考虑其对价格的影响。因此在设定模型时考虑去除非基本面因素对股价的影响，诸如市场行情的波动等。 三．理论分析与模型建立 前边已经提出本文旨在研究上市公司股权内在价值对股票价格的影响。在此假设股票投资者是基于投资的目的而非投机的目的将资金投资于股票市场，因此他们关注的是该投资的长期回报能力而非短期买卖差价。对于投资者而言（也就是股权投资） 其中，代表60日移动均价，代表参数，代表净资产收益率(%) 代表主营业务增长率(%) 代表每股净资产 四．相关数据收集及处理 在数据选取的问题上，由于我国股市多数指标是按年度计算，以时间为依据选取样本可能不具备代表性，还会出现严重的时间序列问题，所以选取截面数据作为样本。限于作者水平，为了减少大盘指数的波动对个股造成的不同影响，本文选取30只上证非ST(即经营未出现问题)股票作为样本。在被解释变量的设置上，选择报表披露后的60日移动均价作为被解释变量，去除行情波动等非财务信息的影响因素，因为经过60天的市场调整，该指标更贴近于计算期日（即报表披露日）股票的