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精译求精系列之三十六 “软佣金”的终结？ John C. Bogle 前言： 本文是先锋集团（Vanguard Group ）的创始人和前任CEO John Bogle 关于美国资 产管理行业使用软佣金（soft dollars ，指投资管理人使用客户经纪佣金购买研究服务、帮 管理人做出投资决定的作法）的一些个人观点以及他对软佣金未来趋势的判断，供您参考。 “软佣金（soft dollar ）”这一词听起来相当体面吧，不过，和负摊销（negative amortization ）、“附带权益”（carried interest ）一样，这一术语不过是以体面的外表掩盖那 些对资产管理机构的客户有害的、甚至无法原谅的做法。虽然对支付人而言经纪佣金是“软 的”，但对那些获得大量现金奖励的接受人而言却是真金白银的“硬美元”（hard dollars ）。 过去几十年中，共同基金的持有人向经纪公司和投行支付的佣金高达数十亿美元，其数 额远远超过了交易执行成本。在法律上，基金持有人资产的这项支出是合理的，因为美国证 券交易委员会（SEC ）在1975 年5 月1 日废除固定佣金率规定后不久，便在《1934 年证 券交易法》上加入了一个奇特的条款，这一条款使得上述作法获得法律依据。 在这之前，软佣金的使用相当普遍。毕竟，佣金率是固定的，而且高得令人乍舌，成交 量大时也不享有折扣（1 万股的佣金是100 股佣金的100 倍）。经纪公司之间很少打佣金价 格战，共同基金管理人也没有动力钻空子降低系统内根深蒂固的高佣金率。因此，执行交易 的经纪商向为基金管理人提供其他服务的经纪商支付“让与佣金”的作法非常普遍。 事实上，这种安排间接地鼓励了以下作法：用更高的佣金来补贴经纪公司代销共同基金 份额，从而产生现金流入、提高基金所管理的资产数量，而资产增加使基金管理公司费用收 入和利润增加。而且，额外的佣金支出在很大程度上是私下进行的，基金持有人对自己资产 被这种隐蔽方式大量浪费的做法完全无从得知。 尽管如此，1975 年以后，环境竞争激烈，基金管理人开始关注大量交易所支付的经纪 佣金。具体地讲，基金管理人担心，如果他们协商佣金率，可能导致人们指责他们支付更高 的佣金来换取经纪公司的投资研究服务、从而违背了对所管理基金的受托义务。 国会立法提供“避风港” 国会迅速做出反应，制定了《1934 年证券交易法》第 28 （e ）节，这一节为那些支付 高价获得研究和其他服务的基金管理公司提供了“避风港”。虽然佣金由共同基金自身支付， 但是他们受基金管理人的控制和指挥，基金管理人是法律上独立的基金管理公司的员工。这 些公司最初由发起人和其他执行官拥有并负责运营。后来，大多数公司成了公众公司；再后 来，大型金融企业集团成了该行业的典型模式。（如今，50 家最大的基金管理公司中，41 1 译文源自FAJ 杂志65 卷第2 期 精译求精系列之三十六 家公司由公众持有，32 家被大型企业集团持有。）基金管理公司支付软佣金获取一系列服务 的作法降低了研究、管理和营销的“硬成本”，若非如此，基金管理公司很可能将不得不自 己掏腰包支付这些成本。 《1934 年证券交易法》第 28 （e ）节为基金管理公司所提供的保护很明显是不够的。 1986 年，证券交易委员会被说服扩大对第 28 （e ）节的解释范围，允许更广泛地使用软佣 金（实际上是指额外经纪佣金），包括那些含有研究和管理成本（如电脑硬件、通讯设备和 出版物）的“混合使用”产品和服务，这些成本本该由基金管理公司自行支付。对第28 （e ） 节解释灵活性的增加进一步模糊了软佣金和硬美元的界限。 案例更具有说服力 使用软佣金获得经纪商支持不可避免地成为基金营销的一个利器。从2003 年开始，证 券交易委员会终于对五家备受尊重的大型基金管理公司和经纪公司采取了正式行动。最终， 相关的基金管理公司和经纪公司同意支付 1.92 亿美元罚金来解决这一指控（他们没有承认 也没有否认指控）。在我的记忆中，当时这一解决方案并未引起广泛关注。 2005 年，全美证券交易商协会（纳斯达克）提起另一诉讼，被指控的对象是美国最大、 最受尊重的一家共同基金公司。这一案例使支付软