精译求精系列之三十九—巴菲特：通胀时期该怎样投资 090616.pdf

精译求精系列之三十九 巴菲特：通胀时期该如何投资？ 巴菲特 提要： 本文首次于1977 年5 月发表于《财富》杂志，在目前环境中，随着人们对未来通胀预 期的升温，重读此文，重温巴菲特思想的火花，相信您仍将能从中受益。 在本文中，巴菲特分析认为，就经济本质而言，股票和债券事实上非常相似，股票不过 是穿着股票的外衣来到华尔街化装舞会的“股本债券”（equity bond），多年来股本资本回 报率保持稳定并且趋向 12%。由于股票的本质与债券非常相似，股票受通胀的影响也非常 大。巴菲特认为，通常企业用来提高股本资本回报的五种方法在通胀环境中均不大可能凑效。 影响未来收益的三因子是账面价值和市场价值的关系、税率和通胀率。通过对这三个因素的 分析，在假设账面价值和市场价值比率接近100% （大多数时间高于这一比率）的情况下， 美国投资者税后含通胀的收益率为7%。而通胀是一种税，其破坏性远大于任何税种。巴菲 特假设通胀率为7% ，那么投资者税后实际回报率恐怕就是零。巴菲特认为，通胀转移富裕 股东的收入来改善工人福利的潜力并不大。要想产生更多的经济福利，就需要大幅增加实际 资本，并且投资在现代生产设施中。此外，通胀影响实际资本积累，部分企业派息后业务扩 张资金所剩无几，企业在派息与增发新股之间游戏，最终受伤的还是投资者。尽管通胀对企 业回报率的影响有普遍性，但巴菲特认为，需要大量有形资产支出来维持经营的企业往往会 受通胀伤害较大；需要较少有形资产支出的企业受伤害程度较小；经济商誉（而非会计商誉） 高的企业受到的伤害也较小。 1 精译求精系列之三十九 股市的核心问题是资本回报率赶不上通胀率上升。资本回报率似乎锁定在 12%了。 ——巴菲特 股票和债券类似，在通胀的环境中表现不佳，这早已不是什么秘密。过去十年中（六七 十年代），我们大多数时间都处在通胀环境中，对股票而言，这也是一个困难重重的时期。 但是，人们对这段时期内股市问题原因的认识尚不够充分。 通胀时期债券持有人面临的问题并不难理解。当美元价值逐月恶化，以美元计算收益和 本金的证券将不会成为大赢家。 人们长期以来认为股票与债券不同。许多年来，人们普遍认为股票可以对冲通胀风险。 产生这一认识的根源是，股票代表的不是债权，而是具有生产设施的公司的所有权。投资者 认为，不管政府如何印钱，公司的生产设施将能保留其实际价值。 但是，为何事与愿违呢？我认为主要原因是，就经济本质而言，股票和债券事实上非常 相似。 我知道，对许多投资者而言，这一观点听起来有些奇怪，他们会迅速反驳道，债券的回 报（息票，随债券一起发行的凭证，上面标明了利息金额和付息日）是固定的，股权投资的 回报率（公司收益）每年起伏较大。但是，如果仔细考察公司在二战后的总回报，你会发现 一个惊人的现象：股权回报率事实上变化不大。 股票的息票是固定的 二战后第一个十年中（1946-1955），道琼斯工业指数平均每年回报率为 12.8%。接下 来的十年中，这一数字是 10.1%。其后的十年中，回报率为 10.9%。如果采用覆盖范围更 大的数据，财富500 指数（始于 20 世纪 50 年代中期）的结果类似：战后第二个十年间 （1956-1965）回报率为11.2%；第三个十年间（1966-1975）回报率为11.8%。个别年份 的回报率波动巨大，财富500 指数1974 年回报率高达14.1%，1958 年和1970 年低至9.5% ， 但是，多年总体而言，账面价值回报率趋向于 12%。在通胀年份里，没有迹象显示回报率 大幅超过这一水平，在物价稳定的年份里也同样如此。现在，我们把这些公司看作生产企业， 而非上市股票。假设企业的所有者按净值购买股票。那么，他们自己的回报也将是大约12%。 因为这一回报率前后一致性相当高，我们可以合理地将它假设为“股本息票”（equity coupon）。 当然，在现实世界里，股票投资者不单单是买入并长期持有。相反，投资者为了在所投 资公司的利润分配中分得更大一杯羹，相互之间争勇斗智。很明显，整体而言，这种纷纷扰 扰徒劳无功，对股本息票无任何影响，只不过是降低了投资者应当分得的部分，因为频繁交 易