存量调整下的信用收益率定位及个券选择.pptVIP

* * * * * P* 资料来源：wind,光大证券研究所 信用供给：下半年旺势难现 预计随着风险控制持续，监管政策的价码，下半年信用债供给难以呈现往年旺盛态势。 　 2013年（E） 2013年下半年(E) 2012年 　 发行量 净供给 发行量 净供给 发行量 净供给 信用债 45716 26017 23800 12796 38013 23341 企业债 6322 5739 3200 2685 6499 6275 公司债 3193 2997 1600 1418 2620 2578 中票 15110 13166 7900 6972 11697 8434 短融 20489 3658 10800 1514 15252 4235 其他 602 457 300 207 1945 1819 表：信用市场供给预测 P* 资料来源：公开资料,光大证券研究所 信用需求：债市整顿影响机构配置 2013年是存量调整年，风险控制是重点，从一季度末开始政府机构动作频频，意在对债券市场的信用风险进行控制，消除影子银行的系统性风险，预计随着债市整肃进行，下半年机构去杠杆意愿将会增强。 时间 政策与事件 结果与目的 3月底 银行8号文规范非标理财产品 从需求端对银行风险进行控制 4月 银行、基金、券商等机构自查 大量债市大腕纷纷落马 5月 同业拆借中心和中债登规范交易 严禁关联交易，杜绝利益输送 6月 央行流动性管理 央行倒闭银行去杠杆 7月 央行规定所有交易必须上线 规范债券市场交易制度 P* 资料来源：wind,光大证券研究所 信用需求：债市整顿影响机构配置 二季度以来，银行、保险和券商等主要机构的信用债配置比例都在下降，预计下半年随着债市整顿进行，机构将进一步降低信用债配置比例。 图 主要机构信用债与利率债的配置比例都在下降 P* 一、存量调整下实体经济回报率对信用收益率的约束 二、存量调整下实体经济回报率分化下的产业信用分析 三、存量调整下产业债投资新视角—成长vs价值 四、城投债逻辑分析与结论 目录 P* 资料来源：光大证券研究所 债券投资归根到底是投资企业的价值，根据企业价值类型可以归为价值型和成长型两类行业。 信用债投资选择模型 公司价值 清算 抵押 担保 现值 成长 行业选择 价值型行业 成长型行业 发展模式 垄断型 负债型 周转型 ROE 高利润率 高权益乘数 高周转率 权益总量大 负债比率高 权益增量大 权益增速快 P* 图：重点行业的成长与价值评价 资料来源：wind，光大证券研究所 以权益增量与权益增速为成长性的判断标杆，以资产负债率和权益总量为价值性的衡量标准，赋予相应权重后的重点行业成长与价值分布图如下。 价值型行业与成长型行业分类 成长性 价值性 价值性 P* 图：重点行业中报业绩预亏比例变化 资料来源：wind，光大证券研究所 中报业绩预告显示，大量中上游企业景气低迷，部分中游行业加速分化，而少数下游行业增长相对稳定。 价值与成长的判断需要结合景气展望进行 P* 表：地产与电力行业主体评级为AA的代表性公司债券的成长与价值 资料来源：wind，光大证券研究所 以主体评级为AA的公司债为分析样本，地产债权益增速全部为正，且权益总量较大，成长性和价值性兼具。 同等级电力公司相比价值略低，但是行业景气度高，且权益正增长，成长性中期看好。 地产、电力债：价值与成长俱佳 证券代码 证券简称 权益增量(百万) 权益增速 资产负债率(%) 权益总量(百万) 行业 112004.SZ 08中粮债 15 0.20% 78.70 7,590 地产 122021.SH 09广汇债 594 6.78% 63.21 9,346 地产 122102.SH 11广汇01 594 6.78% 63.21 9,346 地产 122028.SH 09华发债 707 8.09% 69.96 9,455 地产 122040.SH 09新黄浦 33 0.91% 59.98 3,599 地产 122029.SH 09万通债 29 0.73% 61.25 4,055 地产 122035.SH 09苏高新 29 0.73% 78.97 4,013 地产 122023.SH 09万业债 5 0.20% 62.13 2,671 地产 112040.SZ 11建能债 61 1.44% 75.42 4,289 电力 122138.SH 11桂东01 56 1.62% 53.09 3,500 电力 122145.SH 11桂东0