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[Table_MainInfo] [Table_Title] 风险偏好下降、经济压力加大 ——中美风险指标对比研究 [Table_Author] 吕春杰 姜超 021021lvchunjie@ jiangchao6164@ S0880511010058 S0880511010045 本报告导读： 本报告是对中美度量风险指标及和与经济关系的讨论。 摘要： [Table_Summary] 狭义的风险指损失的不确定性，而广义上的风险只代表不确定性，它既可能带来损失也能带来盈利，本文所指是狭义的风险。在美国，VIX指数通过计算标普500指数期权的隐含波动率，很好反映了投资者对后市的恐慌程度，指数越高意味着风险越高、风险偏好越低。 由于更关注违约可能在内的风险，债市指标和VIX的相关性好于股市指标，而股指更多地反映广义的风险。 经济衰退通常会使得企业违约可能上升，因此在衰退前后风险偏好都会出现波动，并且VIX略领先于GDP。但是，风险上升未必导致经济衰退，例如亚洲金融危机时美国经济增速维持高位。 除了VIX，美国领先2年的国债期限利差、股市换手率、消费相对收益率和美元指数都能指示风险走向，但它们无法度量风险具体程度，而企业债信用利差和VIX走势最相近、并且绝对水平也有参考意义。目前在债务问题等影响下，美国风险偏好出现下降，但VIX绝对水平依然不高。 中国的热钱流入反映海外市场风险，而A股换手率、国债利差能较好指示国内风险走向，消费超额收益、信用利差和CDS可做参考。其中，国债期限利差对风险程度的领先性并不稳定，而信用利差和CDS还略滞后于风险偏好走向。 目前，中国风险程度正在上升，但并非由海外因素所引起，因此未来欧美债务问题即使缓解、也将难以带动中国风险偏好的上升。 国债期限利差处于低位通常预示经济的下滑，目前利率期限结构趋于扁平化、并且我们债券团队预计这一情况将会持续。因此，虽然风险上升未必导致经济衰退，但随着风险偏好的下降、风险溢价将上升，由此带来的实体经济融资成本的增加，将给经济带来更大的下行压力。 宏观研究团队 李迅雷 021lixunlei@ 姜超 021Jiangchao6164@ 王虎 021Wanghu007633@ 吕春杰 021lvchunjie@ 汪进 021Wangjin008085@ 2011.07.28 《内蒙“金三角”地区调研纪要》 2011.07.22 《泡沫生灭，转型持久》 2011.07.20 《宏观分析中的季节调整方法》 2011.07.19 《新疆自治区政府部门座谈纪要》 2011.07.18 一、美国风险指标经验 美元不同VIX指数 风险是什么，又怎样度量？狭义而言，风险指损失的不确定性，而广义上的风险则只代表不确定性，它既可能带来损失也能带来盈利，本文所指是狭义的风险。在美国，VIX指数通过计算标普500指数期权的隐含波动率，很好反映了投资者对后市的恐慌程度，指数越高意味着风险越高、风险偏好越低。 在外汇市场，美元作为避险资产一般情况下与标普VIX正相关，但有时两者之间也经常出现背离，这是因为决定美元走势的不仅是风险偏好，还包括美国经济强弱等其他因素。 图 1标普VIX指数与美元指数 单位：% 数据来源：国泰君安证券研究，WIND 风险偏好影响股市 股市作为资本市场的重要组成部分，也会受到风险的影响。标普指数和VIX通常反向相关，但风险偏好对于买进信号属于同步指标，对于卖出信号则是滞后指标，例如1997年后VIX指数不断上升，但股指同样向上。 图 2标普VIX指数与相对超额收益 单位：% 数据来源：国泰君安证券研究，WIND，CEIC 与此类似，股市换手率也存在和VIX同向的阶段，但整体而言，换手率与VIX的反相关关系更好。 图 3标普VIX指数与年化换手率 单位：% 数据来源：国泰君安证券研究，WIND，CEIC 此外，股市风格能很好显示风险偏好的影响。2002年至今，当必需消费表现好于原材料时，通常对应着风险偏好下降时期，只是在经济过热后期，由于通胀水平较高原材料仍能跑赢消费，但此时VIX已经趋于上行。 狭义的风险指标关注违约等损失的可能，必需消费品在衰退期间具有更确定的增长，因此它较原材料的超额收益和VIX更为相关。而股指本身则体现了广义的风险，虽然VIX上升、但盈利还可能大幅增长，所以它和VIX相关性不及消费的相对收益。 图 4标普VIX指数与消费相对超