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中国股票市场板块轮动效应研究 课题研究人：王海涛，马骏 报送单位：上海申银万国证券研究所有限公司 内容提要 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。 本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是偏好“追涨杀跌”操作的投资者，即信奉板块轮动策略的投资者，他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者。 轮动者对证券价格的需求不仅基于其自身的风险偏好特征，由于他们对历史股价表现具有记忆性，因此他们的需求还受到历史价格表现的影响。而基本面投资者并不以证券市场的价格波动指导投资，他们遵循传统的“风险-偏好”模式进行资产配置。 模型推导的结果表明，正是由于轮动者对历史股价的“记忆性”使得市场证券的价格不再单纯由投资者的风险和偏好所决定，而是要加入历史股价相对表现得因素，所以对证券需求的“扭曲”导致板块的价格未必能够有效地反映证券的基本面信息。 我们同时证明了如下两组规则：即板块自身在运行过程中，短期内的收益率有“动量效应”，长期收益则具有“反转效应”；板块之间在运行过程中，短期内收益会分化，长期收益则“殊途同归”。 目 录 1、研究意义 3 2、我国证券市场的板块轮动模型 3 2.1 一个“虚拟”的市场 3 2.2 对证券的需求 6 2.3 市场达到均衡状态时，股价的决定 7 2.4 模型的应用 10 3、实证研究 11 3.1 外部冲击对板块和个股的影响 11 3.2 国内股市价值股和成长股的轮动现象 14 附录1： 17 附录2 18 1、研究意义 我国证券市场在历经股权分置改革后面貌焕然一新，沪深市场从2005年开始经历了快速上升。但在这其中，市场板块之间的“此起彼伏”现象接连出现，例如2006年四季度伊始，军工、机械制造等成长板块开始调整，而电力、钢铁等价值股则突然崛起，类似这些板块轮动现象都给投资者留下很深刻的印象。笔者统计所做相关统计结果表明，类似的板块轮动现象不仅存在于本轮市场行情中，在国内2003-2004年“价值投资”时代，在2000年互联网泡沫时期也可以找到其“身影”，文献资料表明板块轮动现象在海外成熟市场更是频频发生。因此本文基于市场投资者行为建立了一个行为金融模型，以此来分析国内板块轮动效果的成因，并在此基础上提出相应的投资策略。 2、我国证券市场的板块轮动模型 2.1 一个“虚拟”的市场 从Barberis和Shleifer（2003）的模型出发，本文考察一个虚拟市场中的板块轮动效应。在这个虚拟的市场中，存在两类投资者，一类是信奉板块轮动策略的投资者（下文简称“轮动者”），他们主要把资金投入市场热点板块中进行投资；另一类是严格按照公司基本面（主要是现金股息）进行投资的交易者（下文简称“基本面投资者”） 为了把考察重点集中于证券的市场价格变动规律上，本文假定虚拟市场中的股票平时不派发红利，而是统一在未来某个时刻T集中派发。但平时市场中会不断出现与个股非系统性风险有关的事件冲击，进而影响个股的最终红利。个股红利的形式为： （1） 其中Di,T是股票i在T时刻将要一次性派发的红利；Di,0是股票i在初始时刻所宣布的红利；εi,t（t=1,2,···,T）是在各个时刻因为新消息到来而对初始股息所产生的随机冲击。同时，在t时刻的横断面上，，即一组独立同分布序列。 本文假设轮动者以价格差异（下文简称“差价”）指导资金配置行为，个股的差价计算公式为： （2） 其中△Pi,t是股票i在t时刻的差价；Pi,t是股票i在t时刻的价格；Pi,t-1是股票i在t-1时刻的价格。 为了集中考察板块轮动效应，需要消除其他可能对股价产生影响的因素，因此在计算板块的差价时，采用简单算术平均方法，即板块A的价格和差价为： （3） 其中PA,t是板块A在t时刻的价格；Pi,t是板块内股票i在t时刻的价格；n是板块内股票的数量。 （4） 其中△PA,t是板块A在t时刻的差价；PA,t是板块A在t时刻的价格；PA,t-1是板块A在t-1时刻的价格。 对于任何板块A中的个股，在t时刻对其基于方差分解建立模型，有 （5） 其中εi,t是t时刻对股票i初始股息Di，0的冲击；f