中金公司_固定收益_150617_分级A全解析,价值显,等风停 ——类固收产品专题研究之二.pdf

中金公司固定收益研究 分级A：全解析，价值显，等风“停” ——类固收产品专题研究之二 杨冰 联系人，SAC执业证书编号：S0080114010014 张继强 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010 SFC CE Ref：AMB 145 2015年6月17 日 第一章 分级A市场概况 1 分级A是什么？  分级基金又称“结构型基金”，通过对基金收益进行分解，形成两种或多种不同风险、收益特征 基金子份额的基金品种。本文中所讨论的分级基金基本为其中的融资型分级基金。  母基金净值=A档净值×A档份额占比+ B档净值× B档份额占比  其中，分级基金A档是由普通开放式基金（母基金）以风险、收益不对称的方式拆分而成的稳健 型子份额。A档实际上是在向B档融出资金，并获取合同中的约定收益，因而体现出类债券属性， 总体上属于低风险资产。而B档是分拆后的杠杆份额，享受A档提供的杠杆和母基金剩余收益。  但A档又有着更加复杂的属性和相对独立的走势规律。 母基金 分拆 分拆 融出资金，获 取约定收益 分级A 分级B 获得杠杆，承担 融资成本 2 壮大中的分级A市场  跻身千亿市场俱乐部！场内分级A从09年起步，随着14年底股票牛市来临，投资者热情高涨，分级基金 快速发展，分级A的份额也突飞猛进，现已接近1500亿份。  快速壮大的秘密？本质上是股市火爆的副产品。1、当股市进入牛市，投资者对有杠杆的B档需求强烈， 分级基金发行容易，基金公司更有动力通过提供分级基金产品扩大规模；2 、股市情绪高涨，投资者愿 意给予B档较高的杠杆溢价，导致出现整体溢价（A档价格×A档份额占比+ B档价格× B档份额占比 母基金净值），从而激发溢价分拆套利：申购母基金→分拆成A档、B档并分别卖出。在这一过程中， 分级A 、B份额均出现快速膨胀。 1400 1200 分级A合计份额 1000 800 600 400 200 0 2009-11-19 2010-11-19 2011-11-19 2012-11-19 2013-11-19 2014-11-19 资料来源：万得资讯,中金公司研究 3 谁是分级A市场的玩家？  特征1：散户应该是一级申购及溢价分拆套利 过程中分级A的主要卖家；  特征2 ：相对于交易所债券品种，基金A 的投 资者中散户占比较高，且较为活跃。而机构 投资者平均占比在40%左右。我们汇总了分 级A 的大额持有人结构，保险在大额持有人中 机构投资者中以保险为主 份额占比大约达到73% ，是最大的机构投资 者。除保险外，QFII 、券商自营、企业年金、 各类资管、信托及理财计划以及私募基金均 是分级A 的重要参与者。甚至社保资金也少量 参与了分级A投资。  特征3：我们观察