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创业投资对IPO抑价程度影响的实证分析 陆正华，梁彤缨，陈锐锋 （华南理工大学工商管理学院，广州 510640） 摘要：发行方、投资者和承销商之间存在信息不对称是造成高IPO抑价的重要原因，创业投资作为一种新的融资体系，不仅为创新企业提供资金支持，而且通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，从而向投资者传递了企业真实价值的信号。国外很多学者对这种“认证作用”进行了研究。本文在结合现有学者提出的认证作用理论和中国国情基础上，运用差异性检验和多元回归方法分析了创业投资对中国上市公司IPO抑价的影响，以期为创业板和创业投资的发展提供参考。 关键词：创业投资；认证作用；IPO抑价 0 引 言 创业投资（Venture Capital），又译为风险投资等，是“对创业企业尤其是高新技术风险企业提供资本支持，并通过资本经营服务对被投资企业进行培育和辅导，在企业发展成长到一定阶段后即通过退出投资以实现自身资本增值的一种特殊形态的融资模式”[1]。 创业投资作为一种新的融资制度，打破了传统投融资体系所形成的惯例，不仅为孕育新经济增长点的创新行为提供了新的资金支持渠道，而且创业投资家还以董事会成员身份参与企业的战略决策，以知识和经验相传，协助企业招聘领导班子成员，为企业的发展保驾护航Certification），从而减少企业在IPO过程中和外部投资者存在的信息不对称，降低企业的IPO抑价，以期为中国创业投资的发展和创业板市场的建立有所启发。 1 文献回顾 由于企业发行人和外部投资者之间存在信息不对称，使得企业在IPO时其价值无法被外部投资者给予正确评估，而第三方机构的参与能否消除这种信息不对称的影响，从而使企业价值在IPO时得到外部投资者的正确认识呢？这一问题受到了学者们的广泛关注。一些学者如Jame（1990），Blackwell（1990），Barry et al（1991）等学者通过建立理论模型分析了第三方机构在企业中所起的价值认证作用（certification role）[1,2,3]。另一些学者则探讨了投资银行和审计机构在消除IPO过程中企业发行人和外部投资者之间信息不对称状态的机理（DeAngelo，1981；Beatty and Ritter，1986；Titman and Tueman，1986；Johnson and Miller，1988；Carter，1990；Simon，1990；Carter and Manaster，1990）[4,5,6,7,8,9,10]。那么，创业投资机构（以下简称“创投机构”）作为一种特殊的第三方机构，其在企业IPO过程中是否也能起到相同或类似的作用呢？或者更进一步，创投机构对其支持企业的IPO抑价是否会产生影响呢？从上世纪90年代开始，不少学者就这一问题展开了研究。 关于创业投资的投资参与对其支持企业的IPO抑价是否会产生影响，国外学者进行了大量研究，研究的结论不尽一致甚至大相径庭，但归纳起来有以下三种基本结论： 1.1 创投机构的投资参与降低了IPO抑价程度 对创投机构在企业IPO过程中所起的作用问题，早期的研究主要是从创投机构向企业提供增值服务并向市场传递有关企业质量的信号这一角度进行理论上的探讨。一些学者认为，创投机构在企业中充当了多个特殊角色：如股东、专业金融服务机构和机构投资者，创投机构的参与能有效地减少发行人、承销商以及外部投资者之间的信息不对称，使企业的价值得到正确的评估。并且，创投机构在企业成长过程中所提供的增值服务以及相应的监控措施能够向市场传递该企业资质优良的信号，从而降低企业IPO抑价程度。Barry et al（1990）是最早对创投机构在企业IPO过程中所起的作用进行实证研究的学者之一，其实证结果支持了以上理论观点[11]。但Barry在样本选取上没有进行严格配对，为了避免因样本选取使结果出现偏差，Megginson and Weiss（1991）采用了更为精确的样本配对方法（对照组样本所处的行业与发行规模尽可能与创投机构支持的企业相匹配），选取1983——1987年间美国创投机构支持企业和非创投机构支持企业各320家作为样本，对它们IPO时的状况进行了对比分析，结果发现，前者的抑价度（为7.1%）明显低于后者的抑价度（为11.9%）。该研究同时发现，前者在IPO过程中因吸引了声誉良好的承销商和审计机构而减少了发行费用支出，并且在发行后的第一季度末吸引了更多的机构投资者参与。Megginson and Weiss把上述结果解释为创投机构所提供的一系列增值服务对其支持企业的价值起到了认证作用，并能够被投资者识别[12]。 Admati and Pfleiderer（1994）运用契约理论进一步论证了创投机构的认证作用[13]。创投机构与其支持企业在签订契约时