我国上市公司CEO薪酬存在幸运支付EditorialExpress.PDFVIP

我国上市公司CEO 薪酬存在“幸运支付”？* 摘要：传统的 “契约论”无法有效揭示高管薪酬“幸运支付”现象背后的原因，最新研 究从高管权力理论的视角用 “揩油论”对这一现象进行解释。本文基于“幸运支付”假说， 采用两阶段最小二乘法（2sls ），剥离CEO “幸运薪酬”，对2005-2011 年我国上市公司面板 数据分析，发现公司CEO 薪酬存在显著的“幸运支付”现象，支持 CEO “揩油论”：（1） CEO 利用内部信息 “揩油”，当使用市场业绩指标时，CEO 薪酬对 “幸运业绩”的敏感性与 其对公司总业绩的敏感性相同，而使用会计业绩指标时，“幸运业绩”的敏感程度超过后者； （2）区分企业实际控制人，发现相对非国有企业而言，国有企业CEO 薪酬存在更为严重的 “幸运支付”现象；（3 ）采用消费价格指数衡量宏观经济的“幸运因子”时，发现排除市场 力量因素后，上述结论仍然成立。这为我国上市公司尤其是国有企业CEO 薪酬激励机制设 计改革提供了依据。 关键词：CEO 薪酬；幸运支付；揩油论；契约论 一、引言 现实中，高管薪酬始终居高不下。2008 年金融危机爆发后，麦道夫骗局、雷曼兄弟变 相贷款等丑闻事件给原本就脆弱的全球经济火上浇油。2009 年，受美国政府援助的AIG 集 团支付部分高管高达 1.65 亿美元，这次 “顶风发钱”在民众中掀起了轩然大波。2011 年， 占领华尔街的抗议运动不断升级，昭示着解决全球CEO 高薪问题已不容刻缓。不少学者发现 经典的最优契约理论很难解释CEO 高薪现象背后的内在驱动力（Bebchuck 和Fried，2004； Bebchuk 等，2010；Goergen 和Renneboog，2011），一个重要的原因是公司将CEO 能力控制 之外的公司业绩影响因素纳入了CEO 薪酬契约，这被视作是高管权力的一种体现（Bebchuk 等，2002；Bebchuck 和 Fried，2003）。换言之，CEO 所获得的薪酬并不完全是其努力的回 报，还有 “搭经济便车”的嫌疑（Bertrand 和Mullainathan，2000/2001），如石油价格攀 升、汇率升值、行业环境好转以及社会制度变革等，这些CEO 无法控制的影响因素被称为 “幸 运因子”，其导致的CEO 薪酬被称为 “幸运支付” （pay for luck）或“幸运薪酬”。 改革开放30 多年来，我国CEO 薪酬制度经历了级别工资、年薪制、绩效工资、股权激 励等不同阶段，但其激励有效性一直受到广泛关注和诟病。2005 年股权分置改革前，有关 CEO 薪酬过低、激励不足的呼声相对集中 （李增泉，2000；魏刚，2000），近年来CEO 在职 消费等问题则日益突出 （陈冬华等，2005；卢锐等，2008）。与美国、欧洲等发达国家 CEO 薪酬持续高速增长的现实状况类似 （Gabaix 和Landier，2008；Frydman 和Saks，2010）， 我国CEO薪酬定价也呈现一路飙升之势，如2005-2011年我国企业CEO平均薪酬上涨了156%， * 作者简介： 本文受国家自然科学基金项目“基于制度视角的跨期动态CEO 薪酬激励定价及其治理绩效研 究” 、教育部人文社会科学规划课题（11YJA790180）及上海哲学社会科学项目的资助。 是员工平均收入的15 倍，这引起了社会对收入分配不公的争议。从连续多年蝉联国内“身 价最高行长”的深发展董事长法兰克·纽曼，到2007 年中国平安6600 万元的高薪门事件， 我国CEO 薪酬屡见不鲜的乱象引发了国内学者对人力成本定价、CEO 治理等方面的广泛讨论， 但研究大多局限于考察公司业绩、公司治理（如CEO 特征、董事会特征）等内部因素与CEO 薪酬的关系（林浚清等，2003；方军雄，2008；杨青等，2010），极少从 “幸运支付”这一 外部视角拓展对CEO 薪酬的研究。。 对此，本文基于我国特有的转轨经济体制背景，探讨“幸运支付”假说中 “契约论”与 “揩油论”在现实环境的具体适用性，从公司微观主体，如市场、公司和相关利益群体等关 注的业绩指标不同出发，分析我国上市公司CEO 薪酬从激励不足到过度激励的内在制度原因， 为完善我国社会主义市场经济条件下的收入分配机制提供一定的理论和实证支持。本文研究 发现我国上市公司普遍存在“幸运支付”现象，其中国有企业 “揩油”现象尤为严重。研究 贡献在于：（1）拓展了Bertrand 和Mullainathan （2001）等的“幸运支付”模型，在假定 CEO