【关于股票估值问题及一些看法】.docVIP

【关于股票估值问题的一些看法】 作者：尹中立 《21世纪经济报道》刊登了我一篇文章，但编辑在开头加了一段让我如坐针毡，其中有些字眼十分不妥，摘抄如下： 6月27日，受美国股市的暴跌影响和加息预期的上升，A股市场狂泻，各类个股大面积跌停，上证综指收市重挫153.42点，大幅跌穿2800点大关，收于2748点的低位，创16月以来的收市新低。A股市场的近来表现基本上戳穿了流行的所谓的资产价值重估(高善文等人)的骗术，也让人们重新思考股市估值的体系和方法。 这样的写法和笔者一贯的风格有很大差异，我写文章的一贯宗旨是只对事，不对人。学术争论如果搞成了纷争，那是要不得的。为了避免误会，特将笔者的原文附在下面。 股市的估值，是按一定的标准对股票的价值进行评估的过程，不同的市场环境、不同的市场状态下，投资者估值的体系和方法可能会出现变化，因而导致对股票估值结果变化，股市行情也因此而出现不同的走势。因此，我们可以说，估值的体系与方法是股市的灵魂，只有准确把握投资者的估值体系和方法的变化，才能洞察股市行情的趋势。 一、历史上关于估值的两次争论 估值对我国股市来说一向是敏感的话题，之所以敏感，是因为在大多数时间里我国股市的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此，关于估值是否合理之争一直伴随着市场的成长过程，最有代表性的争论有两次，一次是2001年，另外一次是2007年。2001年6月股市估值水平达到了空前的高度，两市平均市盈率超过60倍，于是有了吴敬琏的赌场论和许小年的千点论。尽管我们大多数人在2001年在感情上接受不了赌场论和千点论，但遗憾的是，2005年6月上海综合指数真的跌到了1000点。从事后的市场运行看，当时的赌场论和千点论是正确的。 07年初，当上海综合指数第一次登上3000点的高位时，关于股票估值是否合理的争论再次出现。2007年10月，股市的估值水平再次登上历史高峰，股市是否有泡沫也再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了，有泡沫，理由很简单，市场的平均市盈率超过了60倍，投资者的交易成本超过了上市公司的红利；但也有不少人认为中国股市的高估值是合理的，理由是中国经济的增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家，流动性过剩背景下上市公司的资产应该重估等。 08年3月之后，随着股市的快速下跌，投资者将问题归结到大小非头上，认为大小非代表的是产业资本，当这些限售的流通股逐渐获得流通的权利后，市场的定价权逐渐由以前的金融资本转移到产业资本。产业资本定价与金融资本定价的体系与标准的不同导致了市场估值水平的大跌。 07年后关于估值的争论实际上有三个焦点问题：1)、流动性过剩与估值水平之间是什么关系？2)、经济高速增长是否产生估值溢价？3)、估值与资本性质之间的关系。 二、流动性过剩与上市公司的价值重估 流动性过剩是这一轮行情的发动机，是股价不断上涨的主要理由之一。记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了10余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时投资者所不容回避的重大理论问题。流动性过剩背景下的上市公司价值重估说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导致国际资本流入国内，中央银行为了稳定汇率，不断地被动购买市场上的外汇，向市场注入超量的人民币，导致金融体系资金过剩，从而使资产价格重估。 如果上述推理成立的话，那么，2008年上半年的股市大幅度下跌就无法得到合理的解释。因为2008年上半年我国的流动性过剩状况不仅有缓解，反而日渐严重，外汇储备的增长速度在增加，货币紧缩工具在美国的降息的背景下又难以实施。但股价却出现了超过50%的大幅度下跌。理论与实践的矛盾，表明一定是理论推导出来问题，流动性过剩导致资产价格重估的结论是有问题的。 我们之所以出现汇率改革导致流动性过剩，从而出现资产价上涨的假说，主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看，1985年后的汇率改革的确导致了流动性过剩，日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。 问题的关键是，我们忽视了日本和台湾故事的另一半，20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的，在股价大幅度上涨之后出现了长期的低迷走势。因此，笔者认为，这样的所谓资产价值重估实际上是难以自圆其说的，充其量只是资产泡沫的说词而已。 如何解释日本、台湾曾经出现过的资产泡沫？汇率改革及汇率改革导致的流动性过剩与股价上涨之间究竟是什么样的逻辑关系？依照笔者的观察，在日本、台湾的资产价格上涨过程中，