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　　最优资本结构的理论研究与实证分析 [摘要] 本文按照理论研究——实证检验——结论和模型的应用这样一条思路展开。首先，本文建立了一个确定最优资本结构的模型——最小加权平均资本成本模型。这个模型是从仅考虑公司资本使用成本的角度出发，求当加权平均资本成本最小时债务资本所占比重。然后就是实证检验，本文通过最小加权平均资本成本模型估计1998-2005年美国103个行业的平均最优资产负债率，把估计结果与实际按市场价值表示的平均资产负债率作比较，并用回归分析法分析βu、T与实际资产负债率的关系。结果表明最小加权平均资本成本模型能够较好地解释现实。回归分析结果表明βu与资产负债率负相关，即随着βu的增大，公司倾向于少负债，这与根据最优资产负债率的公式推测的结论是一致的，但是βu和税率与资产负债率的相关性都不大。本文最后给出结论和建议：由于每个行业各有潜在的使资本成本最小的最优资本结构，因此行业资本结构的选择呈现差异。每个公司可以根据最小加权平均资本成本模型来计算本公司的最优资本结构，为公司资本结构的决策提供依据。同时，最小加权平均资本成本模型还能应用于项目资本结构的决策，只是如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同时，就不能使用公司当前的加权平均资本成本来计算最优资产负债率，需要估计新项目的风险，重新确定新项目的β值。只要是求资本成本最低时的权益资本与债务资本各自的比重，最小加权平均成本模型都可以应用。 1．导论 现代资本结构理论在20世纪50年代就开始独立成为经济研究领域的一个重要课题，但到目前为止还是一个尚未解决的难题。半个世纪以来，经济学家们试图从不同的角度或不同的侧面对企业资本结构的形成机理加以解释，并由此形成了不同流派的资本结构理论。由此可见，人们始终没有放弃对所谓的“资本结构之谜”问题的研究。笔者认为存在一个潜在的最优资本结构，支配着公司决策者向着最合适的资本结构的一次次调整直至最后形成一个较稳定的资本结构。 本文研究的就是如何确定最优的静态资本结构，即经过融资调整后可以达到的一个最优资本结构，本文采用的是资本结构的广义观点，即分析全部负债与权益的组合及其比例关系。因为总的说来，资本结构研究的核心是负债的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。在对资本结构的实证研究中，提特曼等（Titman，1988 )把全部长短期负债除以所有者权益的市场价值或账面价值，作为资本结构的衡量指标，而本文在作实证的计算时采用资产负债率(总负债/总资产)作为资本结构的替代变量。 2．对资本结构理论的评价总结 现有的理论都是从使企业价值最大的资本结构就是最优的资本结构这样的一个角度来研究，当然，他们认为在企业价值最大时，资本成本也是最小的。而且他们得出的最佳的资本结构都是定性的。另一类是实证研究，通过实证研究分析影响实践中企业资本结构的因素。这类研究在很大程度上考察了企业的绩效对资本结构的影响，但是考察资本结构如何影响企业的绩效反而在一定程度上被忽视了。他们最多是想努力解释现实，而不是追求最优的资本结构。他们没有直面这样一个问题：究竟用什么方法来确定一个可以量化的最佳的资本结构。而最小加权平均成本模型就是解决了这样一个问题，并能解释现实。 3．最小加权平均成本模型 3．1最小加权平均成本模型的基本思想 最小加权平均成本模型的基本思想首先是基于传统理论（Traditional Theory），认为企业的债务资本成本、权益资本成本和加权平均总成本并非固定不变的。企业适度地负债并不会增加其投资风险，反而可以降低加权平均资本成本。当企业加权平均资本成本达到最低点时，即为企业最佳的资本结构。同时又吸取了净经营收益理论(Net operating ine theory)的结论之一：净经营收益理论认为随着低成本的负债增多，会相应增加企业权益资本的风险，进而普通股股东要求更高的收益率，使权益资本成本上升。最小加权平均成本模型也可以说从MM理论吸取了有用的东西，因为作为资本结构理论的基石的MM理论其实是在早期的净经营收益理论的基础上发展而来的，其核心理论——“无税收的MM模型”得出的结论与净经营收益理论的结论基本相同，只是在净经营收益理论的基础上，提出一系列的假设条件，建立数学模型，然后经过严密的数学推导，得出与净经营收益理论相似的两个结论，其中之一就是——有负债公司的权益资本成本会随着负债比率的上升而增加。 最小加权平均成本模型就是在以上基础上发展起来的。该模型的基本思路很清晰简单：就是从企业使用资金的成本角度出发，求一个资本结构，使得该资本结构下的加权平均资本成本最小。在最小加权平均成本模型中考虑了权益资本成本会随着负债比率的上升而增加（这里的权益资本包括留存收益和普通股），和债务资本成本也会随着负债比例的上升而上升，以及债务的税盾效应。模型应用了资