国债期货转换期权的估算及应用-2013年冬季金融工程研究之二.pdf

国债期货转换期权的估算及应用 2013年冬季金融工程研究之二 证券分析师 谢 瑶 A0230513040002 2013.12 主要内容 1. 转换期权在定价和套利交易中的作用 2. 计算转换期权的市场价格 3. 转换期权的定价方法 申万研究 2 1.1 国债期货的空头交割期权 n 国债期货的空头有选择可交割券的权利，这一选择权统称为空头交割期权 n 空头交割期权包含了一系列期权，主要有三类 • 转换期权：CTD券可能发生转换，期货空头有选择CTD交割的权利 • 时机期权：选择具体交割时间的权利 • 月末期权：期货合约交易已经结束，现货市场还在交易，从而可能带来CTD的变化 合约上 交割月 最后交易 最后交易 最后3个 市日 首日 日上午 日下午 交割日 月末期权 时机期权 转换期权 申万研究 3 1.2 转换期权是主要的交割期权 n 转换期权是最主要的交割期权 表1：三类空头交割期权的对比 期权 期权重要性 原因 转换期权 高 CTD券可能随着收益率曲线的位置和形状的变化而变化 时机期权 低 在滚动交割阶段，空头和多头都可以提出提前交割的申请，但只有在配对成功后才能进入交割 最后交易日期货只在上午半天交易，期货交易结束后还有半个交易日可以用于购买交割券，这半 月末期权 低 日现券价格的波动可能给空头带来好处，但很有限 资料来源：申万研究 图1：不同的收益率水平下CTD券在不同久期债券之间转换 P/CF 高 中 低 TF yield 资料来源：申万研究 申万研究 4 1.3 如何判断期货价格相对于现货是合理的 n 隐含回购利率作为对比指标 • 如果CTD券不发生转换隐含回购利率应该等于同期限资金利率 • 如果隐含回购利率大于资金利率则可以正向套利 n 考虑转换期权需降低和隐含回购利率对比的资金利率 • 到期日CTD如果发生转换则期货空头可以卖掉以前的交割券买入CTD进行交割 • 在无套利空间的时候，隐含回购利率应该低于同期限资金利率 • 国债期货的合理价格应该低于持有成本模型计算的价格 转换期权价值 实际持有到 CTD不转换 同期限资 期交割收益 时持有到期 = 金利率投 资收益 交割收益 申万研究 5 1.4 套利空间的测算应该考虑转换期权 n 转换期权对正向套利的投资者是正的 • 正向套利是现货多头期货的空头，转换期权能增加持有交割套利的收益 • 正向套利的空间比隐含回购利