耶鲁投资办公室的PE资产的投资策略.PDFVIP

耶鲁投资办公室的PE 资产的投资策略 信璞投资 张乘 2014 年11 月 摘要： （写完之后我觉得这篇文章太长，所以写一个摘要以节省读者的时间。） （1）YIO 的LBO 投资策略：降低金融工程在LBO 中的作用，强调LBO 公司应 当通过积极地改善目标公司的运营，从而增加目标公司的价值。如果一个LBO 公司仅仅是财务专家，而不是企业管理方面的专家，那么这个LBO 公司不会成 为Yale Endowment 的管理人。 （2 ）YIO 的VC 投资策略：无所谓“YIO 的VC 投资策略” ；Yale Endowment 的 VC 资产能获得优秀的收益率是因为它是Yale Endowment ，而耶鲁大学作为一流 大学拥有很多同行不具有的资源，从而使得Yale Endowment 能够成为顶尖VC 的客户。而很多同行则不具有这些资源，因而不能成为顶尖VC 的客户。 正文： 研究PE 投资策略，是因为PE 是Yale Endowment 所有资产中收益率最高的资产， 自从1973 年YIO 开始投资PE 资产到2012 年为止，PE 资产的年化收益率高达 惊人的30% 。同时，PE 资产也是Yale Endowment 目前最大的资产类别，2013 财年末的实际权重为32%，2015 年的目标权重为31% 。 首先澄清一下概念。 耶鲁投资办公室（YIO ）和Swensen 对PE 和VC 的定义和一般的定义有所不同。 目前，YIO 把其组合的资产类别划分为： Absolute Return Domestic Equity Fixed Income Foreign Equity Natural Resources Private Equity Real Estate Cash 在这个划分中，VC 并没有作为一种独立的资产类别而存在，这是因为按照YIO 的定义，VC 投资被包含在Private Equity 投资之中。YIO 把所有投资于非上市 公司成长阶段的股权投资都划分在VC 投资项目下。 同时，按照YIO 的划分，PE 资产不仅包括VC 投资，也包括LBO 投资。 YIO 没有披露其PE 资产中LBO 和VC 各自的占比。根据Swensen 的数据，在2 006 年末，美国有超过360 家收购公司（buyout partnerships ），管理着3420 亿 美元的资产；有超过870 家风投公司（venture partnerships ），管理着1310 亿美 元的资产。假设Yale Endowment 中PE 投资的结构等同于美国整体的PE 投资结 构，则可以得到，Yale Endowment 在2013 财年末的LOB 投资为48.1 亿美元， 占比72% ；VC 投资为18.4 亿美元，占比28% 。PE 资产的总投资为66.5 亿美元， 占整个Yale Endowment 的207.8 亿美元总资产的32% 。 严格地说，PE 资产的投资的投资策略是什么并不是YIO 和Swensen 决定的。这 是因为，当YIO 决定投资PE 资产之后，他们所做的全部事情仅仅是在PE 投资 界选择最卓越的管理人。至于具体的投资策略的制定和执行，是管理人的工作而 不是YIO 的工作。 但实际上，在YIO 选择PE 管理人的时候，他们对管理人的选择标准并不仅仅是 “历史业绩” 。因为Swensen 认为，只有遵循某种“策略框架” 的PE 管理人才能实 现符合YIO 的“收益-风险”需求。Swensen 阐述了他对PE 投资特别是LBO 投资 的“策略框架” 的理解。 根据Yale Endowment 2005 年的报告，YIO 的LBO 资产管理人包括4 家：Bain Capital, Berkshire Partners, Clayton Dubilier Rice, and Madison Dearborn Partners ；VC 资产管理人包括4 家：Greylock, Kleiner Perkins, Sequ