美国144A债券市场发展特征与制度安排.pdf

研 究 简 报 2012 第 期（总第 期） 综合研究所 2012 年 4 月 6 日 美国144A 债券市场的发展特征与制度安排1 王一萱 李湛 【摘要】我国交易所债券市场将要推出中小企业私募债券，对私 募债券市场发展模式的探索和制度规则的设计正在紧锣密鼓的进行 中。美国拥有全球最发达的多层次私募债券市场，其债券私募发行法 律经历了70 多年的演进，尤其是 144A 规则的出台，体现了美国证券 监管“与时俱进”的特征，有力推动了美国私募债券市场的发展。 基于此，本报告对美国 144A 债券市场的最新发展特征和核心制度安 排进行了详实的研究，希望为我国私募债券市场的制度设计提供借鉴 和参考。主要研究结论如下： 1、144A 规则解决了美国私募发债转售问题，遵照 144A 规则的 发债规模迅速扩大。截至2011年底发行金额和存量余额占比达到90% 以上，144A 债券交易场所广泛，交易相对活跃，成为美国私募债券 的主要形式。 2、144A私募债券的发行特征如下：第一、发债主体广泛，包括 美国企业和其他多个国家企业；第二、144A 债券涵盖了投资级和投 1本文是综合研究组中小企业私募债券阶段研究成果之一。持笔人：王一萱，李湛。感谢王宇双、杨忠俭数 据收集和整理的辛苦工作；感谢证监会市场监管部霍达副主任，深交所蔡伟彬副总监、丁晓东经理的宝贵 建议；感谢王晓津研究员、吴林祥研究员和戴益文助理研究员参与本课题研讨的真知灼见。 1 机级债券，其中高收益债是重要组成部分；第三、债券发行期限和剩 余期限集中在 1-10 年，以中长期为主；第四、发债集中在工业与银 行等行业，发债规模集中在 1-10 亿美元，但 1 千万至五千万规模的 发债数量也占到 18%，对小企业的支持力度较大；第五、144A 债券采 用优先级抵押、抵押、公司担保等多种增信方式，在没有抵押和担保 的情况下，设置了优先求偿级别，以此保护投资人利益。 3、144A债券市场的成功得益于针对发行人和投资者量身定做的 制度安排。144A规则调高了合格投资者的门槛，但放宽了债券转售和 信息披露要求，在企业发债筹资的便捷程度与投资者保护上取得了良 好的平衡。因此成为发行人私下转售债券给特定机构的避风港，既满 足不同主体的差异融资需求，又有效地防范了风险。 报告对证监会正在推进的中小企业私募债券业务提出两点建议。 第一、中小企业私募债券业务试点拟定的合格投资人及200 人限制， 比国内信托投资人限定更严。可借鉴 144A 规则，对合格机构投资人 无人数限制，修订我国证券法对非公开发行的界定，放宽合格机构投 资人转售人数的限制。第二、中小企业私募债券业务试点的债券发行 人必须符合工信部 2011 年发布的中小微企业标准，范围太窄，可借 鉴美国 144A 规则，对私募发行企业无门槛，放宽私募发债的企业限 制。 2 一、 美国144A债券市场的缘起与演进 1、144A规则的创新：私募发债转售问题的解决 美国私募债券市场的演进伴随着三大法规：即1933 年《证券法》、 1982 年的《D 条例》（Regulation D）与1990 年的《144A 规则》（Rule 144A）。从开始的豁免注册到允许转让，三个规范互相独立，又互相 衔接，分别调整着美国的私募发行市场，引导美国债券市场走向成熟。 1933 年《证券法》第 4（2）条规定了私募发行可以豁免注册， 由此打开了私募发行的一个口子，但是对什么是私募发行等问题缺乏 明确的定义，这使得美国在很长一段时间都是依靠联邦法院的判例和 SEC 的有关解释来明确私募发行。1972 年SEC 出台的《144 规则》解 决了非公开发行证券转售所涉及的问题，例如是否一律需要注册登 记，购买者出售受限制证