经济边际走弱，监管压力仍存.PDFVIP

经济边际走弱，监管压力仍存 ——债券市场5月半月报 基本观点 海外市场：美国方面，美联储维持利率不变符合预期，并在声明中对于经济走势乐观。 我们判断6月将再次加息，年内还将加息两次。加息预期可能推动美元短期强势，但长 期看，未来可能出现美债期限利差收窄与美元弱势的局面。欧洲方面，短期内法国大选 带来的乐观情绪支撑的欧元行情可能告一段落。长期看，经济缓慢复苏，但欧央行对通 胀（油价）预期非常谨慎，加息尚有时日。不过加息之前QE逐步退出仍将造成市场收紧 预期，可能对欧元形成支撑。日本通胀数据不佳，央行维持利率不变但下调通胀预期， 日美利差趋于稳定，日元方向性不强，避险属性影响力加大。 宏观基本面：虽然地产投资再次上行，但在基建与制造业投资回落的拖累下，整体固定 资产投资增速出现下行。根据近年来中国房地产周期的预判，我们认为，中国房地产市 场接下来将经历房地产投资的向下。与此同时，虽然金银珠宝销售依旧景气度较高，但 是受地产泡沫压制以及汽车销售增速的拖累，社消依旧出现回落。在汽车等制造业生产 和公用事业增速放缓的作用下，工业增加值本月增速放缓，但是钢材等品种面临的生产 结构性过剩问题依旧严峻。我们相信，宏观经济已经过了本年高点，4月的回落只是一 个开始，接下来宏观经济基本面将有更多的挑战。 货币政策及流动性：从央行一季度货币政策执行报告来看，超储率创五年来新低，流动 性处于一种脆弱的紧平衡状态，央行也强调“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平 衡”，预计未来公开市场操作仍然以维持基本稳定为主，资金利率波动加大，杠杆操作 成本提高。一季度贷款成本有所上升，后续随着债券收益率的上行和非标融资监管加 强，表外融资向表内转移的情况将持续，可能使得贷款利率进一步上行，从而对实体经 济产生一定负面影响。但目前来看虽然4月经济数据略有走弱，仍然不足以改变货币政 策中性偏紧的方向。 基本观点 利率债策略：进入5月以来，资金面在月初意外紧张，同时一级市场需求疲弱、强监管 下债券市场的抛压使得收益率一路上行，10年国债一度上行至3.70%的高位。近期央行 投放MLF、银监答问实录等在一定程度上安抚市场情绪，导致收益率有所回落，但监管 加强的方向仍然不变，强调“温和去杠杆”。同时，存款增速逐步下滑，且同业存单量 跌价涨，显示银行负债端扩张速度放缓，目前主要以续接未到期资产为主。在息差缩窄 的情况下，银行进一步扩大规模的动力有限，因此逐步到期的委外可能将有一部分不再 续作，资产端的收缩可能对债市市场造成冲击。从外部环境来看，中美利差走阔部分缓 解了中国利率上行压力，但4月非农数据良好，6月加息预期逐步抬升。短期内债券市场 仍然面临较大的压力，建议交易盘谨慎操作，配臵盘可以逢高逐步建仓。 信用债策略：5月以来，监管政策对券商资金池大集合等业务持续收紧，市场情绪偏谨 慎，信用债收益率全面上行。目前信用债绝对收益率已达到近两年高位，基本吐回过去 一轮牛市中的涨幅。二级市场负反馈持续发酵，带动一级市场净融资再创新低。虽然经 济数据显示，增速出现回落迹象，短期通胀压力不大，但目前债市主要矛盾并不在基本 面。央行一季度货币政策报告显示超储率创近五年来新低，资金面转暖的持续性存疑。 同时历史数据也证明本轮利率上行难言见顶。不过，与历史收益率、贷款基准利率比 较，目前信用债绝对收益水平已颇具吸引力，逐步调整到险资等大型机构的配臵区间。 对于有刚性需求的机构，可根据负债端的成本和久期进行逐步配臵；对于负债端不稳 定、流动性压力较大的投资者，建议持续关注政策动向，做好防御工作。 第一部分 海外市场 美国或将稳步加息，欧洲风险逐渐退散 汇率走势回顾 图5月以来美元与主要货币对强弱 5月以来美元走势平稳，美元指数涨 0.15%