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并购重组是否创造价值?* —— 中国证券市场的理论与实证研究 南开大学课题组 摘 要 本文对上市公司并购重组是否创造价值，提出了适合中国国情的“并购交易的动因和决 策机制共同决定价值创造程度”的新理论，并采用事件研究法（市场收益分析 ）与会计研究 法（财务绩效分析），对 1993-2002 年中国上市公司的并购重组事件进行了全面严谨的实证 分析。（1 ）实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司平均股票溢价达到 29.05 ％，超过20 ％的国际平均水平；对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面 影响，收购公司平均股票溢价为-16.76 ％；对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势。 由于上市公司在并购重组中，绝大多数都是目标公司，因此并购重组为上市公司质量的提高， 为证券市场的稳定和发展创造了巨大价值。（2 ）理论分析表明，我国经济的转轨加新兴市场 的特征以及上市公司结构调整的需要为并购重组提供了通过协同效应创造价值的广阔空间， 狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论帮助解释收购公司的价值受损，而本文提 出的 “体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制”理论假说，更直接地解释了 并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。（3 ）在未来，并购重组立法和监管 应以价值创造为中心，避免成为对市场参与者的利益分配者。同时，要创造条件，使并 购重组市场走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的困境，形成以 实质性资产重组为主，以产业整合为特征、以协同效应为价值创造源泉的战略性并购重组的 新格局，为全社会创造价值。 * 课题主持：张新 课题研究与协调人：上海证券交易所 施东晖 - - 88 一. 引言 （一） 为什么研究并购重组？ 纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟市场上，已经经历 了五次并购浪潮，其中历史上最大的并购浪潮(1992-2000) 刚刚结束。据不完全统计，2001 年全球范围内公司并购重组市场交易额高达三万多亿美元，交易笔数多达三万笔。在中国， 资本市场经过了 12 年的蓬勃发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次 大的发展阶段，如今方兴未艾。 并购重组活动何以如此频繁，市场何以如此之大呢？我们知道，证券市场的主要功能是 进行资源配置，而其中的两个主要环节是 IPO 上市和并购重组。一个公司只有一次 IPO 上 市，而上市后的并购重组却可能经常发生。公司 IPO 上市后，迟早都会面临着通过并购重 组对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的需要。由此也可见，并购重组市场的效率 对证券市场有效配置资源这一根本职能的实现至关重要。举个例子，美国道琼斯工业指数创 建于 1896 年，当时有 12 只成份股。成份股公司通常都代表了当时最有生气和发展力的产业， 由于各个时代的代表性产业大不一样，道琼斯工业指数成份股的调整也相当频繁，从创始至 今这 106 年里先后进出该指数成份股的公司多达上百家，当初的 12 只成份股公司如今只剩 下通用电气 （GE ）一家。时代不一样，代表性产业也不一样，一个公司要想立于不败之地， 就需要利用并购重组等方式不断地调整公司的主营业务，保持经营有生命力的产业。在这一 百多年中，GE 正是利用了无数次并购重组，才得以生存，得以保持道琼斯工业指数成份股 的地位。如今，GE 的业务范围从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造已经发展到涵盖小家电、 飞机引擎到金融服务以及传媒等多个行业的巨子，可以说是面目不断地更新。可见，并购重 组对公司的生存发展举足轻重。 目前我国处于转轨经济时期，并购重组市场的发展尤其重要，需要加强对并购重组活动 的研究。为了促进并购重组市场的高质量发展，除了要鼓励市场创新外，从监管部门的角度， 还需要进一步完善并购重组的立法和监管，而并购重组的立法与监管横跨经济、法律和市场 等方方面面，富有难度和挑战，诸多问题的决策需要依靠严肃和科学的学术研究来指导。 （二） 为什么研究并购重组是否创造价值这一课题？ 在并购重组的研究中，最需要研究