第二十三期： 非公开发行债券场内转让机制研究.pdf

第23 期上证合研究计划报告 非公开发行债券场内转让机制研究 上海证券交易所、中信证券股份有限公司课题组 课题协调人：司徒大年 课题组成员： 杨辉 韩冬 傅雄广 杨丰 李晔 目 录 第一章 海外债券市场特点  3  1.1 海外公司债市场的特点  3  1.2 微观市场结构  3  1.3 公司债零售市场  4  1.4 场外债券市场情况  5  1.5 美国场外债券市场交易方式  6  第二章 海外债券做市商机制介绍与启示  8  2.1 境外做市商的两种主要模式  8  2.2 境外做市商的三种组织结构  10  第三章  国内外公司债券流动性的分析  13  3.1 国内外公司债流动性都较低  13  3.2 公司债流动性低的原因  15  3.3 公司债流动性的影响因素  16  第四章  非公开债券场内转让机制  18  第一章 海外债券市场特点  1.1 海外公司债市场的特点 与股票市场相比，公司债券市场有如下特点： 1、债券的自身特点（稳定的现金流、固定的到期日、相对的安全性）对一 些机构具有特殊的吸引力，特别是养老基金和保险公司等。这些机构倾向于采用 “买入持有”（Buy-and-Hold）的交易策略，因此降低了公司债二级市场的流动 性。 2、公司债一般难以像股票一样进行卖空交易，这进一步降低了公司债的流 动性。特别是当某只债券大部分被养老金或保险公司持有时，市场上可供交易量 很低。 3、债券相互之间具有显著的替代性。公司债的投资者一般倾向于投资于特 定类别债券（如公用事业、10年期、信用评级A级），而不是特定某只债券。这 种特点有助于减轻公司债缺乏卖空机制的影响。 1.2 微观市场结构 1、做市场机制 美国和欧洲公司债市场均主要是以场外市场 (OTC)为主，做市商和债券经纪 商处于核心地位。当机构投资者需要交易某只公司债时，其会联系一家或多家做 市场，告诉他们自己的交易需求，包括债券名称，交易数量和买卖方向。做市商 会迅即提供相应的报价。该投资者在比较相应的报价后可以选择最优的报价成交 或者选择不成交。做市场完成交易后，一般会在交易商间市场（Interdealer market）对冲相应头寸。 机构投资者也可以通过债券经纪商进行交易，经纪商可以帮助寻找交易对手 方。做市商和债券经纪商一般并不直接收取佣金。对于做市商而言，利润来来源 于买卖价差，这反映了其做市成本和相关风险回