国有大股东控制权的状态依赖模型※.PDF

国有大股东控制权的状态依赖模型※ 刘 林 【内容摘要】本文认为，Sl有大股东委托权的有效性是有疑问的，代理方法不能有效解 决我国上市公司存在的代理问题；发达经济国家公司治理机制无法有效运用于我Sl； 我国上市公司国有股权与控制权并没有分离，公司治理缺乏最根本的基础。作为改进 我国现有治理机制的一种探讨，本文设计了一个控制权状态依籁模型。 【关键词】国有股权；公司治理；代理问题 作者简介：刘 林，男，北京大学光华管理学院，北京 100871 我国股票二级市场的流通股东，所有权与控制权是分离的。由于上市公司不流通的股东 “ 一 股独大”，流通股东的投资得不到应有的回报，甚至血本无归。如果长此以往，股票市场 缺乏 “财富效应”，流通股东就会减少，甚至不会再往股市投资，其结果便是股市被边缘化。 那么，从公司治理的角度，出现这种情况的原因是什么呢?面对这种情况，又该怎么办呢? 一 、 我国A股上市公司治理机制中存在的问题 在我国的股票市场上，代理问题已经不限于经理人与股东、大股东与中小股东之间，而 是又增加了一个利益参与者——政府官员。不仅如此，我国上市公司普遍偏好股权融资，…除 了上面提到的代理问题之外，老股东和新股东之间的利益冲突也很突出。多种代理问题搅缠 在一起，使得我国的代理问题更加复杂，然而，在错综复杂的代理关系中，有一条主线是明 确的：无论是政府官员，还是上市公司的经理人，或是国有大股东，在与外部中小股东的利 益发生矛盾和冲突时，都有可能为了维护自身的利益而不惜剥夺或损害外部中小股东的利益。 (一)大股东委托权的有效性与大股东的地位问题 国有股 “一股独大”至少产生两个最重要的问题，一是大股东委托权的有效性安排问题， 二是大股东的地位问题。关于第一个问题，大股东由于不是最终利益主体，未必有积极性追 求投资收益最大化，这与外部投资者追求的目标是冲突的，因此导致公司治理结构的扭曲， 使代理方法不能有效分析中国的代理问题。关于第二个问题，大股东的存在使内外部治理机 制在中国失去了有效治理的基础。如果这两个问题不能得到解决，即使法律保护是完善的， 在公司治理机制缺乏有效治理基础的情况下，也不能说中国上市公司治理机制是高效率的， 更何况中国对中小投资者的法律保护是很弱的。 责任编辑：张友树 收稿 日期：2OO5．1．12 (二)委托权有效性安排与代理方法脱节问题 与上一问题相关的另外两个重要问题：一是由谁来代表外部投资者的利益?二是如何解 决代理问题与代理方法之间的脱节问题?国有企业作为资金的需求者，如果需求是不可或缺 的，在信息不对称的情况下 如果不能代表外部股东的利益，要想吸引投资者的投资，外部 股东最有理由掌握剩余控制权，成为委托人，否则，投资利益的保护无法落到实处。外部股 东可以考虑引入机构投资者进行治理，还可以考虑选择一个监督中介对上市公司的财务和信 息披露等外部投资者普遍关心问题进行严格的监督管理等。 (三)公司治理的逻辑前提问题 按照西方所有权与控制权分离的标准，中国上市公司的所有权和控制权并没有完成真正 意义上的分离，因为国有股作为大股东即使已经从外部投资者那里完成了股权融资，获得了 资金，但控制权仍然掌握在大股东手中，并没有丢失。从这个角度出发，公司治理的前提也 是有问题的。中国公司治理的逻辑前提应该主要是国有股大股东与外部投资者之间的利益关 系问题，如果不把这一利益关系摆正，而是把外部投资者放在次要位置，这是把根本性的问 题忽略甚至颠倒扭曲了。从这一逻辑关系出发，我们有理由说国有企业的所有权与控制权并 没有真正分离，但外部股东作为所有者，其所有权与控制权是真正分离的。然而，在国有股 “ 一 股独大”的情况下，外部股东并不具有委托人的权力，运用代理方法分析外部股东所面临 的所有权与控制权分离问题，显然是无效的，其原因就在于外部股东根本不可能充当委托入 的角色。 我们的问题是，既然我国现有的治理机制不能产生有效的治理作用，发达经济国家行之 有效的外部和内部治理机制都不适于我国上市公司，那么，当外部中小股东的利益被剥夺或 被损害时，如果找不出其他有效的治理机制，该如何保证外部中小股东的利益。 二、委托权有效安排与经理人市场 (一)国有企业进行外部股权融资的公司治理依据：剩余控制权的分配必须是有效的 国有企业作为初始公司进行夕卜部股权融资，可以有两种选择：一是进行生产性投资，就 像目前所做的一样；二是进行股