人民币国际化还是资本项目自由化.pdfVIP

人民币国际化还是资本项目自由化 从过去一年多实践来看，人民币国际化的实质是资本项目自由化。资本项目自由化是人民币 国际化的必要条件，人民币国际化的每步进展，都要以资本项目自由化的相应进展为条件。 当前关于人民币国际化争论的要害在于，在当前国际金融剧烈动荡之时，我们是否应该进一 步推进资本项目自由化？如果我们打算进一步推进，其正确顺序是什么，时间如何掌握？这 些是我们在讨论如何推行人民币国际化之时必须首先回答的问题。 人民币国际化问题是在中国企业面临越来越大汇率风险，中国外汇储备面临越来越大资本损 失压力的大背景下提出的。然而，在实践中人民币国际化却异化成撬开中国资本跨境流动管 理防火墙的一种手段。 在过去一年来，中国推动人民币国际化的进展，主要体现在香港人民币存款和人民币债券发 行量的上升。而取得这些进展的根本原因是：中国政府取消了对贸易结算换汇、用汇的限制 ——允许进口企业用人民币在香港购汇用于贸易结算 (出口企业也可用人民币结算) 。 在国内人民币汇率低于香港人民币汇率(即在香港人民币较贵、美元较便宜)和国内金融市场 利息率明显高于香港金融市场利息率的条件下，允许流出大陆的人民币回流，即允许非居民 将所得到的人民币投资于大陆金融资产(人民币债券以及未来的人民币 FDI)，意味着如果持 有人民币就可以通过套汇和套利得到双重收益。在这种情况下，在香港，人民币存款迅速增 加、人民币债券得到追捧是最自然不过的。 资本项目自由化自然有其积极意义，而且可能最终难于避免。但资本项目自由化同时意味着 巨额国际资本可能突然流入或流出一国，对该国经济稳定造成巨大冲击。在比较正常的形势 下，资本的跨境流动将随套利、套汇和其他赢利机会的变化而变化，从而影响一国的经济和 金融稳定。对资本项目开放之前已经完成利率和汇率市场化的经济体来说，资本跨境流动对 其宏观经济稳定的破坏作用可减少到最低程度，即使是它们，在某些特定情况下，也还需恢 复资本管制，套利和套汇机会则会随利率和汇率的变化而在较短时间内被消除。 就中国目前情况而言，由于利率和汇率不能对市场信号做出迅速反应，资本项目的开放不仅 为投资者带来套利和套汇机会，而且这种无风险或低风险的套利和套汇活动可以长期持续， 其结果自然是使国家(纳税人)遭受福利损失。 中国目前推行的人民币国际化，实质上是在未能解决利率和汇率市场化的情况下，推行资 本项目自由化的一种尝试。资本项目自由化是货币国际化的必要条件，但却不是充分条件。 实现资本项目自由化之后(或同时)，还必须满足其他许多条件，包括相应的政治条件，货币 的国际化才有可能实现。 到目前为止，中国人民币国际化所取得的进展，主要但不完全是在特定条件下、实施特定 资本项目自由化措施的副产品。更具体地说，由于美国的财政状况持续恶化，从长期来看， 美元贬值、美国国债降级难于避免，欧洲主权债务危机也愈演愈烈，国际投资者希望调整其 资产－债务的币种结构，其中包括增持人民币资产减持美元资产。而中国推行人民币国际 化的一系列政策措施，恰好适应了国际投资者的这种要求。但是，如此取得的人民币国际 化进展，也将容易随国际资本流动形势的变化而陷于停顿、甚至前功尽弃。 今年三季度，人民币跨境贸易结算金额环比下降、点心债券遭受大量抛售。人民币国际化遭 受的挫折证明，建立在人民币升值预期这一特定条件基础上的人民币国际化不可持续。更为 重要的是，现在已经到了重新审视一年多来人民币国际化进程的时候。 进一步推动人民币国际化的讨论，则应该回到如何推动国内利率和汇率形成机制改革的问 题上来。现在，与其讨论推进人民币国际化的路线图(其实质是推进资本项目自由化的时 间表)，不如先讨论如何制定中国完成利率自由化和汇率形成机制改革的时间表。 由于人民币国际化，外国投行和中国的某些大企业在过去一年中收益不菲。为了自身利益， 它们肯定会主张中国政府进一步开放资本管制，使人民币国际化恢复过去的增长势头。例 如，扩大或撤销人民币贸易结算额度。此类建议断不可接受。相反，我们应该暂时停止出台 有关人民币国际化的新政策。更准确地说，在利率和汇率改革取得决定性进展之前，我们 应该暂时搁置进一步开放资本项目的举措。 有所不为并不等于无所作为。最近一段时期的国际资本导致人民币汇率预期变化对中国其实 是一件好事。例如，货币当局将因此减少平抑汇率升值的压力——减少外汇储备积累和对冲 操作的压力(最近的准备金率下调可能与外汇储备减少导致流动性相应收缩有关) 。应该把最 近出现的汇率双向波动看做是加速汇率形成机制改革难得的机会。 这里有两种可供选择的方案：第一，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确 的、贯彻人民币汇率