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第十三讲 最优股利政策 的制定（上） 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一） 引言 股利（Dividend） 公司发放的股东投资的报酬 “分红” 股利政策（Dividend Policy） 公司（财务经理）从企业价值最大化（从 而股东利益最大化）出发所做出的股利发 放比例和时机的决策 股利政策制定的重要性 影响流向股东的资金数量 影响公司的留存资金数量 向股东传递公司经营业绩的信息 股利政策是公司金融中十分重要的决策之 一 本讲主要内容 股利的类型 股利政策的无关性定理（MM，1961） 现实世界股利政策制定的影响因素 （二） 股利的类型 股利的来源 当期利润 累计的留存收益（Accumulated Retained Earnings） 以发行新股或债务方式所取得的融资 股利的类型 现金股利（Cash Dividend） 以现金形式向股东发放的股利 以美国资本市场为例 一些上市公司通常一年发放4次常规现金 股利（Regular Cash Dividend） 有时还会发放额外（Extra）现金股利 现金股利的计量方式 每股股利（Dividend Per Share）：每 股支付的现金额 股利收益率（Dividend Yield）：股利 现金额占股票市值的百分比 股利支付率（Dividend Payout）：发放 股利的金额占当年每股权益收益（EPS） 的百分比 现金股利发放将减少公司（资产负债表 中）的现金和留存收益 股票股利（Stock Dividend） 以股票形式向股东发放的股利 “配股” 股票股利的计量方式 以比率形式表示 如2%的股票股利意味者股东现在持有的每 50股股票将能得到1股新股 股票股利只是增加流通在外的股票数量， 而没有现金流出企业 与股利发放相近的其他形式 股票拆分（Stock Split） 如以1 ： 3拆分股票意味着每一股原有的股 票能换取3股新股票 拆分后股票价格相应调整 股票拆分将增加流通在外的股票数量 股票股利与股票拆分与试图传递的信号有关 清算股利（Liquidating Dividend） 从公司部分或全部（剩余）资本中分配 给股东的现金部分 清算股利将使公司的资本（股本）下降 清算股利不是正常的股利发放 （三） 股利政策的无关性定理 Modigliani and Miller（1961） 理解现实世界股利政策制定基准（Benchmark 一个例子 一家发行在外1000股股票的公司将在现在和 一年后分别获得10000元的（净）现金流 上述两笔现金流构成向股东发放股利的来源 投资者要求的期望收益率r ＝10%（贴现率） S 公司的股利政策 A策略： 当期发放的股利等于当期获得的现金流 0期每股股利（DPS）为10（10000÷1000） 1期每股股利同样为10 每股股票的价值10＋10/（1＋10%）＝ 19.09 0期股利发放后，股票的价格下跌为9.09 （19.09－10） B策略 以股票或债务融资补充现金流，从而在0 期向股东发放更多的股利 假设公司以发行新股的方式筹集1000元用 于增发股利 0期原有股东的每股股利（DPS）为11 （（10000＋1000）/1000） 要求的期望收益率同样为r ＝10%的新股 S 东将在1期从公司获得1100的股利回报 原有股东在1期可分配的现金流为8900 （10000－1100） 1期原有股东的每股股利（DPS）为8.9 （8900/1000） B策略下每股股票的价值11＋8.9/（1＋ 10%）＝19.09 0期股利发放后，股票的价格下跌为8.09 （19.09－11） 结论：A和B策略下每股股票的价值相同 股利政策的变化（无论选择A还是B）不影 响股票的价值 或者说，股利政策的变化与股票的价值无 关 股利政策的无关性（Irrelevance of Dividend Policy）定理 含义： 公司以自制融资策略的方式改变了不同时 期的现金