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未来宏观经济走势对大类资产风险收益的影响 规划研究部 党力 宏观经济形势对大类资产的风险收益影响很大。长期来 看，企业盈利影响股市的走向，利率和通胀则影响债券市场 的方向。因此，对宏观经济形势的把握有利于判断大类资产 收益的长期变化。 一、未来国内外经济形势 长期实际 GDP 增速取决于劳动增长、资本增长和技术 进步等因素；而名义 GDP 增速则由潜在经济增速和通货膨 胀水平决定。 （一）中国经济步入结构调整的关键时期 未来中国经济仍处在调整期，这不仅与支撑经济增长的 生产要素相关，也受短期中国财政政策、货币政策、金融监 管政策和国际经济形势影响。 一是人口红利逐渐减弱。从历史的经验看，过去50 年， 一个经济体在劳动力人口不断下降的情况下，很难维持高增 长。据联合国统计数据显示，2014 年中国劳动力人口（16 岁到 59 岁）出现了三十年以来的首次下降，这种趋势预计 1 / 11 还会持续较长一段时间。未来人口老龄化的加大、人口结构 的调整对中国经济持续增长提出了巨大的挑战。 二是全要素生产率 （TFP ）回落。全要素生产率（TFP ） 指除劳动、资本之外影响经济增长的因素，比如制度改革、 技术创新等。在中国经济发展不同时期，TFP 的贡献不同（如 表 1 ），影响其变动的因素也不一样：1979-1988 年，经济体 制改革解释了TFP 变化的84.5%；1989-1998 年，基础设施 解释了TFP 变化的70%；1999-2007 年，经济体制改革和对 外开放两者解释了TFP 变动的90%；2008-2016 年，研发贡 献凸显，成为TFP 增长的主要因素。尽管如此，TFP 对中国 经济增长的拉动一直处于低位，远低于发达国家。根据中国 1 人民银行的研究 ，1979-2012 年，TFP 对中国经济增长的贡 献仅为30% ，远低于投资的55%。2012 年后，TFP 对经济增 长的贡献出现了下降的趋势。未来中国经济要有所突破，需 要依靠TFP 的增长，而TFP 作用的发挥依赖于中国经济结构 的调整和创新能力的提升。这两者的是一个系统性的工程， 长期会促进经济增长，但短期内难免有阵痛。 表 1 中国经济增长核算2 1979-1988 1989-1998 1999-2007 2008-2016 实际增长 10.06 9.59 9.72 8.42 率 1 中国人民银行2014 年工作论文《我国全要素生产率对经济增长的贡献》。 2 参考王小鲁、樊纲和刘鹏（2009 ）年文章的测算方法。 2 / 11 要素贡献 7.18 5.54 5.78 6.02 TFP 2.85 3.95 3.84 2.32 误差 0.03 0.10 0.10 0.08 三是投资、出口受阻，增长动力面临转换。改革开放以 来，中国经济保持年均近10%的增长，主要依靠的是投资和 出口的快速增长。1992-2008 年，中国固定资产投资保持了 年均30%-40% 的增长，成为推动中国经济增长最重要的动力。 2008 年金融危机后，政府强有力的刺激将经济拉回投资驱动 的老模式，但 2012 年之后，这种模式难以为继，随着实体 经济回报率下降，投资尤其是民间投资出现了严重下滑。预 计未来投资对于中国经济的拉动效会持续减弱。此外，出口 也面临着巨大的挑战。2015 年以美元计，中国外贸出口同比 下降2.8% ，出现了2008 年金融危机以来的首次收缩。虽然