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基于KMV模型的房地产上市公司信用风险度量实证研究 （1.2.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082） 摘要：本文基于Black and Scholes (1973) 和Merton (1974) (BSM)的结构模型，结合KMV公司的研究框架，对中国99家房地产上市公司2002～2009年间的违约距离进行了估算。结果表明，将KMV模型应用于中国房地产开发企业信用风险管理是可行的。另外，通过对影响违约距离的各输入变量的敏感性分析发现，违约点的变化对模型识别信用风险的能力没有显著影响，但股价波动率对其的影响极为显著。研究还表明，2002～2009年，中国房地产上市公司的整体信用状况起伏较大，信用风险相对较高。 关键词：信用风险；KMV模型；违约距离；房地产上市公司 An Empirical Study on the Credit Risk of Listed Real Estate Companies in China Based on the KMV Model ZHANG Ling1, ZHAO Xue2 (School of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082, China) Abstract: Based on the Black and Scholes (1973) and Merton (1974) (BSM) contingent claims model, and KMV Corporation framework, we estimate the distance to default for a sample of 99 listed real estate companies over the period 2002 to 2009. It shows that, KMV model is valid in measuring the credit risk of the real estate companies in China. The sensitivity analysis shows that the volatility of shares value is the most sensitive to the distance to default, but the change of the default point doesn’t have significant effect on the distance to default. We also found, the credit statues of listed real estate companies in China fluctuate wildly from 2002 to 2009, and the credit risk is larger. Keywords: credit risk; KMV model; distance to default; real estate companies 1引言 2006年美国次贷危机爆发，并迅速演变成为影响全球的金融危机。据国际货币基金会组织估计，此次危机在全球造成的损失已高达近万亿美元。究其根源，次贷危机是信用危机它的产生与房地产市场泡沫直接相关崩溃直接引发了美国的次贷危机，并最终演变成整个金融体系的危机。Black-Scholes (1973)理论为基础，第一次把公司的债务结构等同于一种期限为T年，到期还本付息的零息债券[3]。当债券到期时，股东必须支付本息以购回公司的资产。根据期权理论，对于一个看涨期权，在期权的到期日，如果标的资产的价格高于执行价格，该期权的价值为标的资产的价格与执行价格之差；如果标的资产的价格低于执行价格，则该期权的价值为零。因此，股东可以把持有的公司股权视为买入一种标的资产为公司资产市场价值，执行价格等同于公司债务面值，期权期限为债务期限的欧式看涨期权。当债务到期时，如果公司资产价值高于公司债务面值，即公司可顺利偿还债务，公司股权（期权）价值为公司资产价值与公司债务面值之差；如果公司资产的价值低于公司债务面值，公司全部资产不够偿还债务，同时公司股票价值为零，股东可以选择违约[4]。 2.2 KMV模型的框架 KMV模型应用的关键是推导出公司资产价值及公司资产价值波动率。在Black-Scholes-Merton模型中，假设公司仅仅发行两种证券：面值为F到期日为T的零息债券和股票。公司资产价值V服从漂移率为，资产波动率为的布朗几何运动： （1） 是一个标准W