分析师对于盈余构成信息市场定价效率的影响分析.PDFVIP

2015 年第4 期 15 分析师对于盈余构成信息市场定价效率的影响分析 巴曙松　王　超　杨思乐1 摘要：本文通过研究基于应计利润信息和分析师调整盈利预测信息构建组合的对冲收益， 来分析市场对盈利构成信息的定价效率以及分析师在信息传导过程中的作用。研究发现，从整 体样本来看，国内上市公司的应计利润并不会显著降低净利润的持续性，但是分析师能够有效 识别那些因为极端应计利润而显著降低净利润持续性的公司，市场会在定价中对其发出的一致 性信号做出反应。分析师提升了市场对应计利润信息的定价效率，但是信息反应速度较慢。 关键词：盈利质量；一致预期；盈利预测调整 一、引言 证券市场是信息驱动的市场，分析师是重要的信息中介。分析师的主要工作之一就是对上 市公司盈利进行预测，通过研究报告发布盈利预测和目标价，向市场传递定价的相关信息。分 析师对市场基本面信息的定价能力具有重要影响。 关于分析师的盈利预测，现有的研究结论基本上证明了分析师预测优于时间序列统计模 型(Brown 等，1987a，1987b)，而且偏差程度好于股价隐含的盈利预测 （Mendenhall ，1991； Abarbanell 和Bernard ，1992），这些研究证明了分析师可以通过预测为投资者提供有价值的信息。 关于投资者是否通过交易反映分析师的信息这一作用机制，主要通过事件研究的方法来研 究分析师信息在时间窗口期内是否产生了显著的超额收益。目前，相关实证研究对此并没有得 出一致的结论。一些研究发现，分析师预测调整能够产生显著的超额收益，即 “分析师盈利预 测调整异象”，意味着市场定价并没有完全及时地反映分析师预测调整产生的信息 （Givoly 和 Lakonishok ，1980； DeBondt ，1991；Mendenhall ，1991；Stickel，1991；Gleason 和Lee ，2000 ； 1 巴曙松，金融学教授，博士生导师，中国科学技术大学统计与金融系，香港交易及结算所首席中国经 济学家，并兼任中国银行业协会首席经济学家。王超，金融工程专业博士研究生，中国科学技术大学 统计与金融系。杨思乐，金融工程专业博士研究生，中国科学技术大学统计与金融系。 分析师对于盈余构成信息市场定价效率的影响分析 总第 期 16 40 Elgers 等，2001 ）。也有一些研究得出了相反的结论 （Abarbanell 和Ernard ，1992）。这些事件 研究的结论对于收益的定义、时间窗口的确定、样本的选择都比较敏感。 “分析师盈利预测调整异象”把分析师发布信息作为事件，认为在事件窗口期内存在超额 收益，但是对于信息的具体内容并没有深入研究，只是根据方向分为上调、下调和不变。这样 的区分比较粗糙，而且对市场价格的信息反应机制设定也较为简单，认为投资者会根据分析师 发布的信息进行交易，而不会分析相应信息。 另一方面，市场对上市公司定价需要对未来的净利润进行预测，而净利润由现金流项和应 计利润项构成。现金流项与公司经营基本面联系紧密，比较稳定；应计利润项主要受到管理层 主观调节，难以预测，而且应计利润项是对已有利润的调节，具有均值回归性。因此，现金流 项比应计利润项有更好的持续性。（Dechow, 1994 ； Sloan ，1996；Dechow 等，1998；Barth 等， 1999）。在进行盈利预测时，根据持续性差异分别处理现金流项和应计利润项，这样有助于预 测未来的异常盈利 （Barth 等，1999）。Ohlson (1995，1999) 在估值模型中明确说明，盈利部分 的持续性和对未来异常盈利的预测能力有助于提升估值模型的预测能力。 虽然区分现金流项和应计利润项有助于更准确地预测未来净利润和估值，但是已有研究 显示，分析师并没有将这些重要的信息包含在盈利预测之中，特别是应计利润信息 （Stober， 1992；Barbanell 和Bushee, 1997 ）。李丹和贾宁 （2009 ）对2003— 2007 年中