加杠杆,进行时！.PDF

2012 年 06 月 27 日 证券业行业 2012 年 2 季度报告 评级：增持 维持评级 行业研究 长期竞争力评级：高于行业均值 加杠杆，进行时！ 市场数据 (人民币) 主要结论 行业优化平均市盈率 30.26 市场优化平均市盈率 11.42 国金证券业指数 14518.02  比较研究：国内券商杠杆远低于其他金融行业和国外投行。目前我国证券 沪深300 指数 2901.22 行业杠杆率仅为 2.6 倍，远低于银行、保险、信托以及租赁等其他金融行 上证指数 2612.19 业；高盛、美林等国外投行在金融危机后杠杆也为维持在 13 倍左右水平。 深证成指 11568.17 以通道业务为主的盈利模式极大的限制了资产负债的做大，行业急需开启 中小板指数 5149.87 杠杆提升步伐。 15864  经验研究：20 世纪 70-90 年代美国证券行业创新发展是杠杆经营的典型成 14864 功案例。美国投行加速加杠杆始于 20 世纪 70 年代的佣金自由化改革，从 13864 1975 年的 8 倍杠杆提升至次贷危机前的 38 倍，危机后行业平均也在 20 倍 12864 的水平。我们重点研究这个阶段美国投行的经营经验，得出：1 ）高杠杆的 11864 关键在于畅通的负债融资，美国投行大概只有 3%左右的资金来自于股东， 10864 擅长负债经营做大资产规模；2 ）杠杆提升伴随非通道业务的加速发展，尤 8 9 5 5 2 其是资产管理、融资性业务、金融衍生品与做市商交易等资本中介或投资 2 1 1 1 1 6 9 2 3 6 0 0 1 0 0 类业务的盛行；3 ）强化激励机制是高杠杆的内部催化。 1 1 1 2 2 1 1 1 1 1 国金行业 沪深300  国内券商当前发展背景与美国投行 70-90 年代所处的背景非常相似，依据 美国经验，我们认为：资本中介是短期国内券商风险和收益的理性选择， 待定价、风控能力逐步完善，资本投资业务将带来杠杆的再次提升。重构 资产负债，增强资本中介和投资业务，未来十年券商杠杆有望从 2 倍提升 至 6 倍，收入规模有近 5 倍的增长空间。行业竞争加剧 ROA 存在一定下滑 相关报告 压力，但杠杆的显著提升将带动行业 ROE 的趋势性增长。 1. 《证监会降低证券公司风险资本准备 标准点评;》，2012.4.15 投资建议 2. 《上市券商 12 年 1 季度业绩前 瞻;》，2012.4.12  行业策略：此次金融改革是历史环境倒逼的结果，因此制度红利的释放也 将更为持久，证券是最为明确的受益者，维持证券行业“增持”评级。 3. 《关注业绩的环比改善和创新进 程;》，2012.3.26  持续推行的改革下，证券行业已形成了 良好的创新环境，国内券商将放 大杠杆，实现业务和盈利规模快速增长。经验显示，美国证券行业在 金融管制放松阶段长期大幅跑赢市场指数。