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2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2017 年04 月27 日 [Table_Title] 信用资质国进民退，去杠杆下关注风险 [Table_Summary] 投资要点：  1. 发债民企在哪里？1. 充分竞争的中下游行业。我们统计了各行业发债企业中民营企业的占 比，计算机、医药生物、电气设备、轻工制造和纺织服装行业均超过50%，多是充分竞争的中 下游行业；而上游行业诸如钢铁、煤炭则是以大型国有企业为主导，发债企业中民营企业占比 较少。2.北上广深和江浙、山东。北上广深、江浙、山东是民企债券存量较多的几个地区。北 上广深民企债券主要以地产债为主；江浙地区则集中在商业贸易和地产行业，化工、建筑装饰、 钢铁、纺织等行业的民企债券也较多；山东地区发债民企主要集中在化工、食品饮料、综合、 纺织服装行业，规模占比合计达到77%。  2. 为何说信用资质国进民退？  1 ）经营角度，供给侧改革国企受益更多 利润在国企、民企间再分配。供给侧改革改的是煤炭、钢铁等严重过剩的行业，在缩减产能的 同时导致了相关产品价格的大幅上涨，推升了大部分中下游企业的成本，部分产品缺乏涨价基 础、议价能力不强的企业，利润受到挤压。从企业结构上看，上游行业多为国企，中下游行业 诸如纺织服装、轻工制造等则以民营企业为主。因此，在上下游受益不均的同时，利润也在国 企、民企间进行了再分配，民营企业显然是受到挤压的那一端。 国企盈利增速远高于民企。16 年四季度规模以上企业中，国企利润总额同比增速为20% ，是 私营企业利润增速的 10 倍。2017 年 1-2 月国企营业收入和利润总额同比增速分别为 18%和 相关研究 100%，私营企业实现营业收入和利润总额同比增速仅有12%和15%，远低于国企。行业层面 [Table_ReportInfo] 《金融监管趋严，委外何去何从？—— 来看，规模以上工业企业中超过一半的利润增量来自于采矿、黑色金属、有色等供给侧改革相 17 年银行委外投资测算和猜想》 关行业。 2017.04.24  2 ）融资角度，民企“融资难、融资贵”加剧 《利率市场化，带刺的玫瑰？——海外利 民企应付债券占债务的比重较高。计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料行业的民营 率市场化的分析与反思》2017.04.18 企业普遍具有高债券融资比例的特点，这些行业应付债券占有息负债的平均比值均在 40% 以 《杠杆套利的前世今生——利率市场化 上。其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%。 的分析与反思》2017.04.13 市场调整期民企发债规模仍然较高。受债市调整和监管升级影响，16 年 12 月-17 年2