国内信用利差变动的主要因素规律及展望-中国债券信息网.PDF

债 券 专 题 研 究 国内信用利差变动的主要因素、 规律及展望 摘要：本文介绍了国外信用利差理论研究的发展历程和信用利差的基本构成，厘清了预 期违约损失、实际违约损失和风险溢价的关系；通过回顾我国信用利差的历史走势 , 总 姬江帆 结出影响我国信用利差变动的主要因素 , 以及信用利差走势与无风险利率走势之间的历 许 艳 史关系；最后结合国外发达债券市场的经验以及我国信用债券市场的发展进程 , 展望了 王志飞 未来我国信用利差可能出现的长期变化。 关键词：信用债 信用利差 预期违约损失 评级间利差 违约风险 流动性溢价 杠杆操作 自 2008 年开启中期票据发行以来，我国信用 时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。 债券市场经历了 6 年的高速成长期，信用债托管余 虽然我国信用债市场起步较晚，但近年来投资 额从当时的 8000 多亿元迅速上升至目前的 10 万亿 者也经历了比较完整的经济和货币周期，我们希望 元，占全部债券托管余额的比例也从 6.4% 大幅 借此文总结出一些适合我国市场特色的信用利差运 提升至 32.6%。信用债券的品种越来越丰富，定 行特点及运行规律，发掘并提炼我国信用利差的主 向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等 要影响因素，从而给投资者在二级市场把握信用利 品种不断推出。同时，我国信用债发行人的信用资 差变化、进行投资决策提供一定的参考。 质伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不 断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发 信用利差理论概述 概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现 信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益 “信用利差”的内在变动规律 , 成为市场越来越关 率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风 注的命题。 险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率 研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于 减去相同期限的国债收益率。信用利差研究最早可 信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可 以追溯到Fisher(1959)对信用风险升水决定因素的 以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融 开创性研究成果。之后Beaver对信用风险进行了定 债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资 量研究，于1966年首次验证了公司财务数据中包 CHINABOND 2014. November 27 债 券 专 题 研 究 含着丰富的违约信息。此后，Black Scholes提出 该模型认为影响企业信用利差的主要因素来自违约 了期权定价的经典公式，Merton又将这个期权定价 风险因素、税收因素、流动性风险因素，以及其他 公式引入了债券信用风险定价中，被称为“结构模 系统性因素等。但是由于信用利差影响因素的复杂 型”。在综合前人研究成果的基础上，2000年以后发 性，国外的研究也尚未找到一个通用的模型来解释 展的“分解模型”逐渐成为美国债券市场信用利差 信用利差变化。 研究领域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton（200