制度机理、实践与建议.PDFVIP

证券发行注册制：制度机理、 实践与建议 朱 林 * 摘要 ：注册制改革是当前资本市场改革的重中 之重。本文从注册制的制度机理、制度实践和改革 建议三方面入手，探寻注册制作为一项公法制度的 应有之义。注册制旨在平衡行政监管权力与证券 发行权利之间的关系，减少发行环节的行政干预、 对市场应有的权利予以尊重和保障。美国、我国香 港地区以及境内银行间市场的实践，为改革提供了 参考依据。要推进注册制改革，必须重构现行的证 券发行权利体系，强化信息披露民事责任、行政责 任和刑事责任。 关键词 : 注 册 制 证； 券 发 行 权 利 信息披露为； 中心 自2013年中共中央《关于全面深化改革若干 重大问题的决定》首提“健全多层次资本市场体系， 推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资” 以来，注册制改革就成为推进资本市场法治化过程 中的“牛鼻子”工程。在刚刚结束的第十二届全国 * 武汉大学法学院2013级博士研究生。 人民代表大会第三次会议上，李克强总理又在《2015年国务院政府工 作报告》提 出 2015年年内要“实施股票发行注册制改革”。从推进到 实施，注册制到来的预期越来越强烈。但注册制到底是什么，这一制度 的价值何在，是否有成熟先例可循，以及在现阶段我国资本市场改革迈 入深水区的背景下又应如何稳步推进？这一系列问题，既需要国务院 证券监管部门的顶层制度设计，也需要理论界的研究和探索。本文拟 从制度机理、制度实践和改革建议三方面入手，正本清源，探寻注册制 的应有之义。 一、注册制的制度机理 关于何为注册制，学界众说纷纭，有学者将主要观点划分为“教科 书派”和“流行误解派”两大类。[1 ] “教科书派”的 代 表 观 点 是 注 册 制也称登记制或申报制，是指发行人遵循完全公开原则向证券监管机 构申报并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管机构对其申报公开 的材料作形式审查而非实质审查，申报后经一段时间，即得发行证券的 审核制度。”[2 ]“注册制，又称申报制、登记制、公开主义或形式主义， 是指发行人在发行证券时，应当并且只需依法全面、准确地把投资人作 出投资决策所需的重要信息资料予以充分完全的披露，向证券主管机 关申报;证券主管机关对证券发行人发行证券并不作实质性审查，而仅 对发行条件作形式要件的审查，审查的内容为发行人资料的真实性、准 确性和完整性;发行人公开和申报有关信息材料后，若未受到证券主管 机关的阻止，即可发行证券。”[3] “流行误解派”则 认 为 美 国 ‘注册 制 ’的真实面目，包括由内而外的三个层面:第一层面是美国证监会的 发行审核，核心是‘审 ’，但 不 ‘否 ’（不因质量优劣而否决申请）；第二 层面是交易所的实质审核，核心是‘双否 ’，即对首次上市和维持上市 [ 1 ] 参 见 金 幼 芳 、李 有 星 ：“论 证 券 发 行 注 册 制 的 理 想 与 现 实 ”，载 《证 券 法 苑 》（第 十 一 卷 ），法 律 出 版 社 2 0 1 4 年 版 。 [2 ] 陈 岱 松 :“论 证 券 发 行 审 核 制 度 ”，载 《河 北 法 学 》2 0 0 4 年 第 1 2 期 。 [ 3 ] 施 天 涛 ：《商 法 学 》（第 4 版 ），法 律 出 版 社 2 0 1 0 年 版 ，第 2 8 4 页 。 地位（反面即退市）运用实质判断和行使否决权;第三层面是作为证券 准入市场整体的‘注册制 ’，包括占市场主导地位的理性投资者队伍， 无处不在的集团诉讼、无处不在的做空机构、有效到位的民事救济 等。[4 ] 注册制不等于完全否决实质监管，只是实质监管的渠道和方式 可能有不同的安排。”[5] 两类观点的主要分歧在于:前一种认为注册制下监管机构不应对 证券发行进行实质判断，遵循的是私法自治;后一种坚持注册之下监管 机构仍要参与实质审核，强调的是社会利益优先。不论是“教科书派” 还是“流行误解派”，关注点都在于注册制制度如何设计，但对注册制 制度本身的价值属性，则罕有触及。探寻注册制的制度属性，必须先从 其概念入手。通常说的“证券发行注册制”，实际上包含了“证券发 行”[6]与“注册制”两层语义。“证券发行”是发行人出售证券的融资 交易。[7 ] 通过发行证券募集资金的办法主要有两种：一种是借钱，那