国有企业集团内部资本市场运行效率_基于双重代理关系的分析.pdfVIP

经济评论 　20 10年第 1期 ECONOM IC　R EV IEW 　N o. 1　20 10 国有企业集团内部资本市场 运行效率 :基于双重代理关系的分析 谢 　军 　王娃宜 　　摘要 : 本文选取深沪两地 140家国有集团附属上市公司与 100 家非集团国有上市公 司 2003 - 2007年的平衡面板数据作为样本 ,从双重代理关系的视角实证分析了内部资本 市场的运行效率 。理论分析与经验证据均显示 : ( 1) 国有企业集团内部资本市场上的主 导代理关系为管理层代理关系 ,而非控股股东代理关系 ,即影响国有企业集团内部资本市 场效率的代理问题为管理层代理问题 , 国有控股股东由于 “缺位 ”并没有将内部资本市场 ( ) 异化为其进行利益侵占的隐蔽渠道 ; 2 从集团总部层面来讲 , 内部资本市场能够有效配 置资金 ,但从成员公司的层面来讲 ,总部与成员公司经理的代理问题使内部资本市场的功 能受损 。 　　关键词 : 国有企业集团　内部资本市场 　双重代理关系 一 、引言 ( ) ( ) 自 A lch ian 1969 和 W illiam son 1975 提出 “内部资本市场 ”的概念以来 , 国外对内部资本市场的研究已 经取得了几方面的进展 。国外研究结果表明:公司层面存在的各种代理问题是导致内部资本市场低效率运 作的根源所在 ;在分散股权结构的公司 , 内部资本市场存在双重代理关系 , 引起公司过度投资以及部门经理 寻租造成的非效率配置等现象 ;在集中股权结构的公司 , 内部资本市场极有可能由于控股股东为了控制权私 利而被异化为利益侵占的隐蔽渠道 。中国上市公司大多数存在集中的股权结构 ,那么中国国有企业集团内 部资本市场的运行效率如何 ,是否也存在控股股东利用内部资本市场进行利益侵 占的现象 ? 国内现有的研 究直接沿袭了国外的研究思维 ,从研究一开始就假定国有企业集团内部资本市场存在控股股东利益侵 占的 ( ) 行为 邵军 , 2007 。然而 , 由于中国国有企业集团存在产权模糊 、所有者缺位的特点 , 因而内部资本市场上 的代理关系可能会与其他股权集中式的公司存在差异 。本文将基于双重委托代理关系的分析来考察中国国 有企业集团上市公司内部资本市场的运行效率 。 二 、理论分析与研究假设 ( ) 一 理论分析及文献回顾 国外关于内部资本市场效率的理论解释主要有两大观点 : 内部资本市场有效论和无效论 。内部资本市 ( ) 场有效论相信 :在资金聚集方面 , 内部资本市场具有多钱效应 more - money effect , 即具有放松企业融资约 束的功能 ;在资本配置方面 , 内部资本市场具有活钱效应 , 即具有优化资金配置的功能 。内部资本市场无效 论则认为 :双重代理问题是导致内部资本市场无效的根源 ,外部投资者与总部 CEO 的代理问题可能会引起 企业的过度投资 ,而总部 CEO 与部门经理的代理问题则可能会引起公司出现非效率配置 ,即跨部门 “交叉补 贴 ”或公司 “平均主义 ”。西方发达国家股权结构多为分散式 , 内部资本市场上存在的双重代理关系属于管 谢军 ,华南师范大学经济与管理学院 , 邮政编码 : 510006, 电子信箱 : xiejun @ scnu. edu. cn; 王娃宜 ,华南师范大学经济 与管理学院 ,邮政编码 : 510006, 电子信箱 : evawang505@ yahoo. com. cn。 感谢匿名审稿人提出的宝贵意见和建设性修改建议 。作者文责自负 。