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2 固定收益研究 证券研究报告 信用债周报 2017 年09 月25 日 [Table_Title] 收益率指标 配臵为主，回归票息 [Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%) 1 4.82 [Table_Summary] 3 4.98 投资要点： 5 5.21  本周专题：中观行业层面盈利概览。1.谁在改善，谁又落后？统计局规模以上企业数据以 7 5.52 及上市公司数据均表明，以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善，农林牧渔、 10 5.65 计算机、纺织、汽车这些偏下游的行业以及火电行业利润增速落后。2.一是供给收缩，一 15 5.69 是地产链驱动。从原因看，除了受益于去产能逻辑的煤、钢、有色、水泥外，造纸行业和 化工中的涤纶行业盈利改善也有供给端收缩的驱动；盈利改善的另一个逻辑链是基建、地 国债及中票收益率周变化(BP) 产相关行业，比如地产、家电、挖掘机、化工中的建筑用原料。3.中上游整体挤压下游利 [Table_QuoteInfo]AAA AA 润。我们从几个典型的产业链入手，观察利润如何在各产业链条中分配。首先煤炭涨价会 国债 6.00 推升很多行业的生产成本，火电受其影响尤为显著，几个代表性火电厂均面临成本压力， 4.00 比如华电国际今年上半年营业利润受燃煤价格上涨拖累转负，大唐发电营业成本大增超过 2.00 21% ，国电电力毛利率同比减少了14 个百分点。煤炭涨价也推升了炼钢、铝冶炼等行业 0.00 的生产成本，只不过这些行业本身也在进行去产能，产品涨价下对成本上涨接受能力较强。 -2.00 1年 3年 5年 以电解铝为例，电力成本在其生产成本中占35%-40% ，煤炭涨价推动企业营业成本上升， -4.00 对冲了盈利增长，比如南山铝业今年上半年营收75.5 亿，同比增加 13.8 亿，同时营业成 本也增加了近10.5 亿，侵蚀了企业利润。另外造纸- 包装和涤纶-服装两个产业链条中，也 均出现了中上游产品涨价压缩下游利润的情况。4.地产驱动能走多远？地产销量增速持续 资料来源：WIND,海通证券研究所 下滑已经接近半年，棚改货币化政策力度渐弱、房贷利率持续走高，令地产需求持续走弱。 地产销量下滑最终会带动地产投资回落，地产相关行业面临需求走弱的风险。 相关研究 [Table_ReportInfo]  一周市场回顾：供给大幅上升，收益率下行为主。一级市场净供给300.9 亿元，较前一周 《利差压缩或难持续（煤炭行业跟踪）》 的41.3 亿元的净供给，上周信用债供给大幅上升。从评级来看，AA 等级占比第一为35%。 2017.09.20 《货币基金的前世今生与未来 》 在发行的 126 只主要品种信用债中有11 只城投债。二级市场交投减少