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从股权融资向债权融资转变中的法律问题 侯菲菲 （西北政法大学经济法专业2009级硕士研究生） 【内容摘要】　随着市场经济的快速发展,大批新型企业蓬勃出现。如何解决企业资金短缺及依法融资的问题,不仅成为困扰各国经济理论界、经济实业界的世界性难题,而且也成为各国立法所面临的重要问题。本文用对比的方法分析了股权融资和债权融资两种模式的特点，再结合我国现状，对两者转化以求达到平衡状态中的法律问题提出几点建议 【关键词】 股权融资 债权融资 融资模式 一、发达国家融资模式分析 从发达国家的情况来看，目前发达国家企业的融资模式主要可以分为两大模式：一种是以英美为代表的以证券融资为主导的模式，证券融资约占企业外部融资的55%以上；另一种是以日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式，银行贷款融资约占企业外部融资的80%以上。 （一）英美为代表的以证券融资为主导的模式 英美是典型的自由市场经济国家，资本市场非常发达，企业行为也已高度的市场化。因此，英美企业主要通过发行企业债券和股票方式从资本市场上筹集长期资本，证券融资成为 企业外源融资的主导形式。由于美国企业融资模式更具有代表性，这里着重从美国企业融资的实际来进行分析： 据研究,在1970年～1985年时期股权融资在美国的外部融资中只占2.1 % ,而企业从债券市场融取的资金平均约为来自股票市场的3倍～10倍。从1984 年以来,美国公司已经普遍停止了股权融资,而是大量回购自己的股份。 美国著名金融学家steward Myers曾于1984年总结了一条美国企业融资的规律，称之为“啄食顺序(Pecking Order)”。近半个世纪以来，美国的绝大部分企业在融资决策上自觉或不自觉的遵守这一规律，即资金首先筹自利润留成部分和固定资产折旧；其次企业才考虑外部融资，其中又优先考虑债权融资，而把股权融资作为最后的选择。在债权融资的同时，应考虑保留适当的借债余地，以备发展机会来临时或市场出现不测时使用。这是因为： 第一，从市场信息传递方面看，股权融资会影响原有股东的控制权，因而人们普遍认为，当公司有很好的发展前景时，经理们会避免售新股，而是选择其他的融资手段，包括超过目标资本结构的债权融资，所以当投资者获取股权融资的信息时，通常认为公司前景不乐观， 经理们只是让新的投资者来分担风险，投资者必然降低对公司的期望值。对此，美国耶鲁大学斯迪芬·罗斯教授的“融资信号”理论进行了明确的阐释。一个企业过多地通过股票进行融资，投资者就会以为企业因前景不佳只好选择成本低而风险共担的股权融资方式，这就会 促使企业经营者少用发行股票的融资方式进行融资；而一个企业如果更多地通过发行债券和银行贷款融资方式进行融资，投资者就会以为企业因前景看好而选择“还本付息”的融资方式进行融资。 第二，从强制约束性方面看，债权融资比股权融资更能促使企业融资效益的提高。企业发行债券，到期必须还本付息。因此，发行债券对于发行企业来说，具有一种强制性，如果到期不能还本付息，将会影响企业信誉。这种强制性对发债企业来说，将是一种压力，要求发债企业必须十分重视融资效益，如果没有效益，或者效益低于债券的资金成本，那就不应发行债券。发行债券对于效益好、成长快、有发展前途的企业来说，可以说是既方便灵活、有十分有效的一种融资手段。而发行股票只付股利，利多多发，利少少发；同时，不到公司破产清算，暂时不用还本，因此企业所融资金对企业经理们提高融资效益的约束力并不强。 第三，债券的发行成本和资金成本都比股票发行低。一般在资金市场上，股票发行费用较高，通常要占发行价格的5%一10%，而发行债券，几乎只有股票发行费用的一半。在资金成本方面，债券利息都在税前支付，而股票红利是用税后利润支付，显然债券融资的资金 成本低得多。同时，发行债券可以发挥财务杠杆的作用。企业发行债券只按票面利率支付利息，如果投资利润率高于债券利息率，高出部分将归股东所有。如果发行债券的企业是股票上市公司，则上市公司收益有所增加，还能引导股票价格上扬，股东将获得增加股利和股票 差价的双重利益。而增发股票就没有这些好处，反而会削弱原有股东的应得权利。 （二）日本、韩国等东亚国家及德国为代表的以银行贷款融资为主导的模式 日本、韩国等东亚国家的外部资金来源主要是从银行获取贷款。在这种融资模式中，以日本的主银行融资模式最为典型和突出。 据青木昌彦的研究，日本的主银行制度包括三个相互补充的部分：1.银行与企业建 立关系型契约；2.银行之间形成相互委托监管的特殊关系；3.监管当局采取一整套特别的监管手段，如市场准入管制、“金融约束”、存款担保及对市场融资的限制等。以主银行为首的信用贷款几乎成为日本企业唯一的外源融资渠道。日本主银行融资模式是在经济高