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公司研究报告 ● 化工行业 2011年3月8日 己二酸、顺丁橡胶推动公司业绩高增长 天利高新（600339.SH） 推荐 维持评级 投资要点： 公司主导产品甲乙酮、己二酸、顺丁橡胶盈利能力大幅提升，受供需关系较好影响，未来这种情况理应能够持续。己二酸、甲乙酮构成目前公司利润核心，顺丁橡胶给明年注入新的增长动力，己二酸、甲乙酮、顺丁橡胶价格涨幅位于化工产品前端，而主要成本价格变化较小，毛利已经大幅扩张。 一、己二酸价格涨幅远高于成本是公司高增长的核心因素 1、己二酸价格上涨，毛利大幅扩张 2、己二酸进口减少、出口增加及需求结构变化促使价格上涨 二、甲乙酮价格涨幅远高于成本是公司高增长的又一强动力 1、甲乙酮价格长期趋势看好，毛利大幅扩张大局已定 2、环保标准促进甲乙酮需求增长 三、顺丁橡胶项目给2012年增长注入新动力 公司新建5万吨顺丁橡胶项目具有重大意义，由于我国轮胎橡胶供应比较紧张，目前顺丁橡胶吨价格在3.3万元以上，吨毛利超过1.7万元，因公司背靠独山子大石化有充足的原料优势，年产5万吨顺丁橡胶项目 2011年国际油价小幅走高有利于公司业绩提升 DCF-WACC模型合理估值区间为14.92-18.83元 2010-2012年盈利预测为0.元、元和1.元，对应目前PE为21.410.5、6.7倍，推荐评级。主要风险因素：公司发生安全生产事故 主要财务指标 200A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1045.1 891.1 1795.1 2381.1 3565.5 收入增长率% -6.76% -14.74% 101.45% 32.64% 49.74% EBITDA(百万元) 181.4 115.0 550.0 859.7 1414.3 净利润（百万元） 65.6 1.4 226.4 460.0 728.4 摊薄EPS(元) 0.12 0.00 0.43 0.88 1.39 PE 73.8 3383.4 21.4 10.5 6.7 PB 3.88 4.10 3.37 2.65 2.00 EV/EBITDA(X) 37.1 59.3 11.8 6.9 3.6 资料来源：银河证券研究 分析师 李国洪 (：8610）6656 8876 (：@ 执业证书编号：S0130207091551 市场数据 时间 20.7 A股收盘价(元) A股一年内最高价(元) A股一年内最低价(元) 上证指数 市净率 总股本（万股） 52559.52 实际流通A股（万股） 限售的流通A股（万股） 流通A股市值(亿元) 相对表现图 相关研究 10.01.01 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 己二酸价格涨幅远高于成本是公司业绩高增长的核心因素 受己二酸反倾销影响，己二酸进口减少、出口增加，受己二酸需求结构国际化影响，己二酸需求年增长达15%以上。近期国内己二酸供需关系持续好转，己二酸的价格持续走高，正在接近2006 年峰值的水平，而己二酸主要生产原料纯苯因供应比较充足，价格变化不大，故近期己二酸与纯苯的价差扩大至接近峰值水平，己二酸毛利持续走高。我们认为，随着通胀刺激的化工产品价格上涨，己二酸毛利持续走高的状况能够持续较长时间。 顺丁橡胶项目给2012年增长注入新动力 公司新建5万吨顺丁橡胶项目（目前有41%权益）具有重大意义，由于我国轮胎橡胶供应比较紧张，目前顺丁橡胶吨价格在3.3万元以上，吨毛利超过1.7万元，因公司背靠独山子大石化有充足的原料优势，年产5万吨顺丁橡胶项目2011年国际油价小幅走高有利于公司业绩提升 我们与市场不同的观点： 市场没有看到公司己二酸和甲乙酮业务的增长，我们认为除了行业因素外，公司己二酸和甲乙酮业务增长的确定性很强。 估值与投资建议： DCF-WACC模型估值的合理区间为14.92-18.83元。己二酸和甲乙酮毛利己经大幅增长，公司业绩增长动力充足，石油价格长期走势有利于公司业绩持续上升，我们对公司2010-2012年盈利预测为0.43元、0.88元和1.39元，对应目前PE为21.4、10.5、6.7倍，给予推荐评级。 股价表现的催化剂： 1、公司地处新疆，新疆石油资源丰富，未来发现大的油气田的可能性很大，是公司股票表现的催化剂。 2、己二酸、甲乙酮价格上涨也是公司股票表现的催化剂。 主要风险因素： 公司发生安全生产事故（化工企业发生装置事故概率较大）是公司的主要风险存在点。 目 录 一、公司主导产品甲乙酮、己二酸、顺丁橡胶盈利能力大幅提升 1 （一）、己二酸、甲乙酮构成购现有利润核心 1 （二）、顺丁橡胶、