企业价值、盈利性与成长中国上市公司控制类型的比较研究.pdfVIP

财贸研究 2006 . 1 企业价值、盈利性与成长： 中国上市公司控制类型的比较研究＊ 1 2 姜付秀 张 衡 （1. 北京大学 光华管理学院，北京 10087 1；2 . 安徽财经大学，安徽 蚌埠23304 1 ） 摘 要：本文以我国上市公司为例，对不同控制类型下企业价值、盈利性与成长进行了比较研 究，试图发现控制类型对企业所追求的目标是否产生影响。研究结果表明，在不同的控制类型下， 企业价值、盈利性与成长存在一定的差异。与国外业主控制型相似的法人控股的企业注重企业价 值和成长性，而与经理控制型相似的国有绝对控股企业相对更加重视盈利性，这可能是不同的控制 主体持股的目标不同所导致的。 关键词：企业价值；盈利性；企业成长；上市公司控制类型 一、问题的提出 在传统的新古典微观经济学中，企业本身是一个“黑匣子”，被简单地假设为“生产单一产品、追求 利润最大化、单一的决策单位”。多年来，学者们已经深刻地意识到，企业不应该仅仅被看作是利润最 大化的追求者，但是，在过去的许多年中，利润最大化假设却从未被真正动摇过，直到今天，它仍然是企 业理论中处于主导地位的一个假设（多纳德 ·海 等，1991 ）。但是，由于这一假设与现实中人们所观察 到的许多行为是相悖的，尤其是由于企业所有权与经营权的分离，现代企业的控制权往往掌握在经理人 手中，而人们很难期望经理人的目标与股东的目标是一致的。在此基础上，学者们提出了许多非利润最 大化模型，其中一个代表性模型是马里斯（Marris ）1963 年提出的关于经理控制的增长最大化模型，这一 模型以及随后马里斯对该模型所进行的修正，已成为研究经理控制型企业的标准模型，同时，它也是利 润最大化假设的所有替代假设中，人们研究和检验得最彻底的一个（多纳德 ·海 等，1991 ）。 截至2003 年12 月31 日，我国沪、深股市上市公司已有 1300 多家，发行的总股本已达64 17 . 3 亿 股。从上市公司的股权结构上讲，已由初期主要由国有控股占绝对优势，逐步发展为现在的国有控股 （包括绝对控股和相对控股）、法人控股、境外法人控股、流通股股东控股、个人股东控股等多种控股形 式并存的局面。 正如人们所意识到的那样，在不同的公司控制类型下，尤其在我国，控制主体对公司管理层的要求 存在着显著的差异，例如，国有资产的一个重要的目标是保值增值，这样国有控股的上市公司的行为可 能会在一定程度上存在利润导向；法人控股的公司目标可能更复杂一些，既可能是短期利益上的考虑， 也可能是整个集团战略上的考虑，这样，法人控股上市公司的行为以及目标趋向可能就与国有控股的公 司具有一定的差异。同时，不同控制类型中的公司管理层对公司的控制权具有很大的差别，从而也造成 了公司之间行为上的极大差异。这些行为上的差异必然使得公司的价值、盈利性、以及成长等指标存在 收稿日期：2005 11 30 作者简介：姜付秀（1969 ），男，山东平度人，经济学博士，高级会计师，北京大学光华管理学院博士后，主要研究方向为上市公司财务会计。 张 衡（1950 ），男，安徽蚌埠人，安徽财经大学财务处处长，教授，主要研究方向为财务管理。 本选题得益于我的导师刘志彪教授的启发。 ＊ — 86 — 一定的差异，表现为企业对价值最大化、利润最大化、增长最大化追求上的差异。对这些差异的探讨是 本文的目的。 二、相关文献回顾 自非利润最大化模型产生以来，尤其是马里斯增长模型提出以后，学者们就开始寻找支持增长最大化 模型的证据。从国外的相关研究看，学者们主要是比较业主控制型企业与经理控制型企业在利润率和增 长率方面是否存在显著差异。但是，学者们之间的研究结论却存在一定的差异，有时甚至是相反的。 Radice（197 1 ）以英国的企业为例进行了研究。他试图发现是否业主控制型企业相对经理控制型企 业有较高的利润率和较低的增长率。通过对选自食品、电子工程和纺织工业的86 个样本企业进行的考 察，他发现，平均来说，业主控制型企业不但有更高的利润率（16