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建筑工程行业研究框架二 ——建筑估值研讨 通用研究框架： 基本面研究中最为主要的两个方面，一个是基本面，一个是估值，两者构成 影响市值变化的主要因素，对应到对股价（P）的判断，就是对 EPS 和 P/E （以 P/E 为例）的分析。在建筑基本面研究框架中，主要分为空间和周期两个维度， 空间对应未来的成长性，周期对应所处的行业阶段；估值研究框架中，主要分为 估值和轮动两个维度，估值对应市场给予的价值评判，轮动对应市场表现的先后 顺序，此四者对应的四维空间是对建筑工程研究的基本框架。 建筑研究的四维空间 由于近 3 年内来建筑工程的下游需求整体增速仍处于大周期下行阶段，新 增需求主要来自基建（PPP 和一带一路）。A 股建筑板块最显著的变化是行业结 构和竞争格局的变化，这种基本面的变化延伸出了市场对大建筑估值的重新审视。 因此探讨建筑的估值变化情况，有助于持续地指导投资实践。 框架一已就建筑实体经济的历史、现状和未来趋势进行了探讨。框架二将自 上而下地建立“市场估值-建筑业估值-建筑子行业估值-建筑业公司估值”的估值 分析框架。核心探讨如下三个问题： （1）建筑估值现状：建筑行业目前的绝对估值与相对估值水平如何？ （2 ）建筑估值影响因素：建筑业估值受哪些因素的影响，其影响程度和作 用机制是怎样的？业绩增速、规模、ROE 三大因素对估值的影响发生了怎样的 变化？ （3 ）建筑估值趋势：结合目前估值现状及影响因素，建筑业估值的趋势如 何？从估值的角度，应进行怎样的投资布局？ 建筑估值现状： PE、PB 与 ROE 理论研究表明，股票估值水平应该与 ROE 正相关，PE 能反映当期净资产 收益状况，PB 更加注重反映未来净资产收益水平。股权资本一定时，估值还与 净资产增长率和净资产规模等有关。PE、PB 和 ROE 之间存在恒等关系： P/B = P/E x ROE 经 “建筑业 PE 估值影响因素回归分析”，行业平均 PE 是影响企业估值的 首要因素，这一现象为“估值扩散效应”，即建筑业企业估值受所属行业估值水 平的影响较大。市场给予该行业的估值水平越高，业内上市企业的估值也就越高。 而整体来看，公司成长能力指标对估值的影响并不大。同时，公司规模对估值也 有显著影响，之前是公司规模越大，估值水平越低，称之为“估值规模效应”。 但自16 年以来，大市值个股的估值提升比例更加显著。此外，ROE 也是影响 PE 估值的另一重要因素，这反映了A 股市场对建筑基本面的反映程度。 总结如下：（1）建筑业估值存在扩散效应。建筑子行业估值平均水平是影响 建筑上市公司估值的首要因素，公司所属子行业平均估值越高，公司估值越高。 （2 ）PE 估值受当期 ROE 影响大，但实际影响方向与理论方向相反。实际上当 期 ROE 越高，估值越低。（3 ）PB 估值受未来ROE 预期值影响最大，实际影响 方向与理论方向相同。 建筑估值现状：围绕 PB 提升，估值趋于国际化 PE 趋于合理，PB 纵向提升 从建筑历史估值的静态比较来看，自 2000 年以来，建筑 PE （TTM ）的均 值为 31.65 倍，中位数为 28.09 ；PB （MRQ）历史均值为2.70 ，中位数为 2.37 。 截止 2017 年 7 月 21 日，建筑PE 为 18.48，PB 为1.65，均低于历史中位数 和均值，但这种静态比较忽略了 A 股估值的整体下移和建筑下游投资整体下行 的变化。 PB 横向比较仍然较低 以申万 28 个行业的估值进行横向比较，截止 2017 年 6 月 30 日，建筑 PE （