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IPO抑价发行和公司治理机制 　　摘要：利用2004年6月至2011年9月深圳证券交易所上市的小微型企业首次公开发行的数据，运用加权最小二乘法，分析抑价率（IPO期间公司价值替代变量）与公司治理机制的关系。通过实证研究发现：在董事会结构与公司价值关系中，董事会规模、董事会组成与公司价值存在显著的“倒U形”关系，领导权结构与公司价值存在正相关关系；在所有权结构与公司价值关系中，与目前大多数研究不同，在计量模型设立上，公司价值与管理层股权进行了立方关系的设计，因“利益趋同”和“利益侵占”效应的共同作用，公司价值随着管理层股权的增加先增加，然后减少，最后又增加的曲线关系。 关键词：IPO；抑价；公司治理机制；小微型企业；公司价值 中图分类号：F275.5 文献标志码：A 文章编号：1008-7133（2013）01-0079-08 公司治理是协调股东和管理者冲突的内外部控制机制，以确保公共投资人的利益。Shleifer等认为公司治理机制是确保投资者财务受益的一套机制。本文认为公司治理机制反映的是规制管理者行为的机制，是为最小化代理成本和最大化减少不完全契约的效率损失而设计的一套机制。现有文献对公司治理机制与公司价值的关系进行了深入研究。然而，研究对象多数为已公开上市公司。因信息缺失等原因，目前理论界对所有者和管理者信息不对称程度很高的IPO期间的公司研究很少。即使研究IPO期间的公司治理机制问题，成熟市场国家的学者多聚焦于发行前后公司治理结构的变化对公司绩效的影响。发展中国家的学者多数是集中在IPO抑价发行的合理性方面，如刘煜辉等，从不同的角度，如股权割裂现象、发行制度不合理等分析我国市场IPO抑价率远高于成熟市场的原因；曾永艺等通过实证分析方法，研究融资超募的形成机理，认为创业板“高发行价、高市盈率、高超募”是因制度使然。本文以2004年6月至2011年9月深圳证券交易所上市的小微型企业（中小板和创业板）首次公开发行为例，研究这些公司上市前且处于IPO阶段的公司治理机制。主要检验包括董事会结构和所有权结构在内的公司治理机制的效用，核实发行价格是否已经包含了公司治理机制的全部效用和二级市场投资者是否愿意为现有的公司治理机制接受额外的溢价。 首次公开发行抑价（IPO under-pricing）是指股票一级市场的发行价低于二级市场上市价的现象。最近的实证研究都证实了首日上市交易较高的发行抑价。在过去的期间，对小微型企业而言，发行抑价率居高不下。大量的理论和实证研究，已经对这一问题进行了理性和非理性的解释。但多数都将IPO抑价发行归因于我国证券市场先天不足和发行制度不合理等外生性因素，很少从公司质量，诸如公司治理机制等内生性因素研究IPO抑价发行的合理性。文章的其他部分组织安排：第二部分包括理论分析与研究假设；第三部分介绍研究设计，主要包括样本选择和数据来源、变量界定、模型的建立三方面内容；第四部分阐述实证结果，主要从描述性统计和回归分析结果两个方面分析公司治理机制与公司价值的关系；第五部分是在前四部分基础上，提炼出本文的研究结论。 1 理论分析与研究假设 公司治理机制分为内部治理机制和外部治理机制，外部治理机制包括资本市场股票价格的变化、职业经理人市场和监管市场。内部治理机制包含公司治理的许多参数，主要有董事会结构和所有权结构。董事会结构主要指董事会规模、领导权结构、董事会组成和董事会股权水平，所有权结构主要包括大股东的股权水平和管理层的股权水平。本文在研究公司治理机制与公司价值关系中，主要从内部治理机制的角度进行研究。 1.1董事会结构与公司价值 理论研究将董事会看做是一个核心的内部控制机制，以尽可能地监督管理层的机会主义行为。根据Shleifer and Vishny，董事会履行的监管质量影响公司价值。4个因素制约董事会监管的有效性：董事会规模、领导权结构、董事会组成和董事会股权。 （1）董事会规模 一般认为，CEO越容易控制董事会，董事会越无效率。Juran等否认了董事会规模和公司绩效的关系。相反，Zahra认为董事会规模大能更好且有效地监督管理者，董事会规模越大，CEO越难于支配董事会。然而，Lipon等指出董事会最优规模范围为7～8人。无独有偶，Senbet表示出较大规模的董事会积极的监督效应可能会被低效率的沟通和决策所抵消。因规模过大而暴漏出的无法快速传递信息而减弱董事会的监督角色。Yemark以1984-1991年期间美国452个大型企业为样本，证实了董事会规模和公司价值的负相关关系。Eisenbergdeng分析了芬兰小公司的样本，也发现了董事会规模和公司价值的负相关关系。他们都认为董事会成员联盟成本的增加为CEO控制董事会成员提供了方便。据此，较大的董