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央行票据操作可持续性研究 　　摘要：央行票据的发行改变了货币市场没有短期操作工具的现状，成为货币供应量调节的重要手段。但央行票据进行货币冲销的操作过程中，过高的财务及宏观成本成为国内外学者诟病的主要原因。从长期的货币市场发展和货币工具操作来看，央行票据更多的充当着一种“过渡性工具”的角色，应该试图配合协调公开市场工具、有效推进金融创新改革，实现平稳过渡，短期内放弃央行票据并不现实。 关键词：央行票据；冲销成本；剑桥方程式；可持续性 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-0-02 一、现状简述及问题的提出 我国于1994年开始外汇体制改革，伴随着经常项目和资本项目账户开始出现的双顺差局面，我国开始了以外汇为最早的公开市场操作工具。1995年公开市场业务试办之初，中国人民银行迫于手中没有债券而发行中央银行票据，待债券规模形成之后，暂停了央行票据的发行。2001年我国正式加入WTO后，国际收支状况开始了剧烈的顺差性改善，外汇存储量呈现出非常态的增长态势，仅该年的顺差金额就达到了521.8亿美元。到了2002年初，公开市场操作累计投放基础货币8253亿元，累计回笼8529亿元，操作规模十分巨大，并呈现连年递增趋势。2002年9月24日，人民银行将未到期的正回购转为中央银行票据，次年4月22日，中央银行宣布通过公开市场操作有规律的，滚动发行中央银行票据，至此，具有短期债券性质的，期限在三个月至一年的央票正式成为我国外汇冲销的主要工具。2003全年发行量为7200多亿元，此后大体呈现递增趋势，尽管2011年与2012年经历了一个锐减的过程，但仅2013年上半年仍然达到1140亿元的发行量。 数据来源：国家外汇管理局和中国人民银行网站 图1 2003—2011年我国外汇占款增额与央行票据发行量变化 二、央行票据发行的局限性分析 （一）发行成本“滚雪球”效应导致冲销效用减弱 早在1993年，《中国人民银行融资融券管理暂行办法实施细则》就颁布实施。仅该年，200亿元的两期融资券就大放血似地投入货币市场。而按照国际惯例，央行债券是零风险的，评级时等同于国家信用保证，大量金融机构往往会综合分析自身资产负债结构参与竞标。发行中央银行票据吸收商业银行多余流动性的方式意味着央行票据是有价格的，向商业银行到期支付利息补贴即可简单理解为成本支出。以贴现形式计价，利息支付=票面值-债券价格。而从货币操作角度来看，每单位票面值的中央银行债券发行后，最终只能回笼票面值一定比例基础货币，其漏损部分即中央银行货币操作的成本。 数据来源：人民银行网站《货币政策执行报告》《中央银行票据发行公告》整理计算① 表1 2003—2012年央行票据发行情况 2008年10月27日，人民银行发布该年的第五号公开市场业务公告，显示：公开业务操作室将以隔周发行一年期央票。这意味着央行发出经济刺激信号，减少票据供应量，增加流动性。但是，这并不意味着票据操作为主的公开市场操作“退热”，理论上，外汇持续增长的状况短期内不会改变，回笼货币的操作就不会停止。随后，正回购操作挺身而出，并于2011与2012表现更加频繁，这样，央行就实现了票据和回购的多样组合，进行“余额控制、双向操作”，对央行票据进行滚动操作。以市场供给为基础、实行有管理的浮动的当前汇率制度也客观上对其提出要求：平稳浮动的汇率水平使得回笼货币不能停止，一旦上一期央行票据到期，除了支付一定的利息补偿之外，同时就必须在上一期基础之上发行规模更大的新生票据。如此种种，滚动翻新的央票发行导致滚动翻新的利息成本补偿，这样就催生了我国公开市场操作成本和票据量上的“滚雪球”效应。 图2 利息成本与央票余额的“滚雪球”效应 （二）与剑桥方程式的矛盾 如果将货币市场一级交易商看做一个个持有货币的微观经济体正符合西方学者创立的剑桥方程式：从微观层面出发将货币需求与微观经济主体持币动机结合起来： 其中y代表总收入（可以简单理解为名义收入），P代表价格水平，k表示以货币形式保有的收入占名义总收入的比率，M表示货币需求。该式指出：在k一定的条件下，货币需求与国民收入成正比。我国在经历了30年的体制改革，经济运行市场化程度大幅上升，金融市场日益发达、价格机制日趋成熟，企业的约束机制也日渐建立起来，新的市场经济体制的基本确立，使我国现阶段货币需求的影响因素逐渐接近西方货币需求理论的分析。长期内一国的GDP应该是不断增长，所以货币需求量也是增长的。即：央行需要一种能使基础货币不断增加的货币政策工具（汪洋，2005）。然而，由央行票据的操作过程可知，其作为频繁使用的公开市场工具，并不具备这样的功能和特征。 三、央行