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我国场外交易市场羊群行为实证探究 　　摘 要：羊群行为是金融研究者关注的热点话题。本文以我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场为研究对象，通过建立GARCH模型，对2009年至2012年我国场外交易市场羊群行为进行实证分析。研究表明：我国代办股份转让市场存在较弱的羊群行为现象，代办股份转让市场羊群行为在股市下跌阶段比上涨阶段表现明显。 关键词：场外交易市场；羊群行为；GARCH模型 一、前言 场外交易市场（over-the-counter markets， OTC）指证券交易所外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称。我国的场外交易市场较有代表性的是代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场。目前，国内学者关于场外交易市场的研究主要集中于制度设计、特征性质、功能定位、其他国家场外交易市场建设经验介绍和实证检验等方面。李燕（2009）认为我国有能力建立而且需要尽快建立场外交易市场。李学峰等（2009）从市场结构、交易场所、公司上市门槛、运作模式、发展路径和交易制度等六方面对比了国际上较有代表性的七个场外交易市场，并提出了建立具有中国本土特色的场外交易市场体系的建议。刘洁和张达（2010）在对比国际较有名的几个场外交易市场时发现，场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度、监管制度虽有不同，但都是为了提高市场流动性，降低交易成本，规避市场风险。廖静怡等（2010）、李响玲等（2010）、洪锦（2010）分析了我国场外交易市场法律制度的建立和完善。石森昌（2009）、张宗新等（2010）则认为我国除了要建立全国性的场外交易市场外，还应建立区域性的场外交易平台，比如建立上海场外交易市场和天津场外交易市场。 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者在做出投资决策时，往往会模仿其他投资者投资行为的一种现象。1936年，凯恩斯提出的“选美论”理论与“乐队车效应”理论首次将股票市场羊群行为引入了学术研究的范畴。在股票市场羊群效应的理论研究方面，Scharfstein和Stein（1990）建立了声誉羊群行为模型， Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（1992）提出了序列性羊群行为模型。此外，Bikhehandani，Hirshleifer和WelCh（2000）还指出股票市场羊群行为效应的出现与股票市场的信息传递迟滞及信息不对称有关。有关羊群行为研究的研究对象主要包括证券投资基金、股票市场和证券投资者三类。关于股票市场是否存在羊群行为的实证检验方法有LSV检验法、PCM检验法、NS检验法、CH检验法和CCK检验法等。Wermers（1999）用LSV法研究美国股市1975年至1994年所有基金的羊群效应，发现样本基金存在羊群行为现象。Lobao和Serra（2002）运用 LSV法对葡萄牙证券市场进行研究，发现波动性较大的市场容易出现羊群行为。Henker J.，Henker T.和Mitsios（2003）采用CCK法对澳大利亚股票市场进行研究，未发现较为显著的羊群行为。闫海峰和李鑫海（2010）、王春丽和白红丽（2012）采用CCK法研究了我国股市的羊群行为，发现羊群行为在我国股市中显著存在，且羊群行为在深圳证券市场和上海证券市场表现不同，在股票上涨阶段和下跌阶段表现亦不同。顾荣宝和蒋科学（2012）采用AAE-CCK法对深圳股票市场羊群行为进行了实证研究，发现深圳股票市场存在着严重的羊群行为现象，但羊群行为现象有逐渐减弱的趋势。 研究表明，羊群行为现象的存在将对股票市场产生两方面影响：一是会导致股票市场信息传递链的中断；二是严重的羊群行为现象将有可能诱发股票市场的过度反应，进而引起股票市场的剧烈波动。因此，研究股票市场羊群行为对加强股票市场的监管、完善股票市场的制度体系都具有重要意义。由于我国场外交易市场成立的时间不长，有关符合我国实际的场外交易市场的理论研究和制度设计还在艰难推进。那么，我国不成熟的场外交易市场是否存在羊群行为现象？如果存在，羊群行为现象是否严重？对上述问题的研究与回答具有比较现实的指导意义。本文将选取我国代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票作为样本，对比研究我国的场外交易市场羊群行为效应，期望从实证层面检验我国场外交易市场羊群行为特征，并就中国场外交易市场的发展提出相关政策建议。 二、羊群行为CCK模型与GARCH模型 （一）羊群行为CCK模型 CCK模型由Chang、Cheng和Khurana于2000年提出。该模型主要通过个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对离散误差（Cross-sectional absolute deviation of returns，以下简称 CSAD）来测量股票市场是否存在羊群行为。具体说来，通过验证市