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百年美联储面临挑战和未来 　　伟大的实验 一个世纪前，美国国会曾为是否创建美联储争论不休，历经周折，1913年时任美国总统伍德罗·威尔逊签署了《联邦储备法》，成立联邦储备体系，统一管理和发行货币，维护金融稳定。一个世纪后，美联储着手消减庞大债券购买计划，更重要的是，对其作用的辩论一如既往的激烈。 美联储成立之初，仅当银行现金不足时，通过贴现窗口为其提供借款，以保证向实体经济提供贷款。这个“真实票据”（real bills）系统使得美联储成为实体经济需求的一个被动辅助机构。在1929～1933年的大萧条时期，由于真实票据系统一定程度影响了美联储的调控能力，货币政策几乎失效，成千上万的银行破产。大萧条引发了一场对金融系统的大整顿。美联储放弃真实票据理论和金本位制，实行分业经营，引入存款保险制度，赋予美联储更多的维护金融稳定的职能。 20世纪70年代，高通胀困局促使美国国会于1977年授予美联储实现物价稳定和充分就业的“双重使命”。而后，美联储长期以来以“规则”为指导，辅以“相机抉择”进行灵活调整；从1994年开始，美联储遵循“泰勒规则”，将实际利率设为中介目标。2008年百年一遇的全球金融危机期间，美联储在充分发挥传统货币政策工具效力的同时，推出了史无前例的“量化宽松”非常规货币政策。 一个世纪前，威尔逊寻找的是一个为整个经济提供支持的央行，而不是一个仅支持华尔街的央行。但是面对一次次危机的出现，美联储正变得比以往任何时候都更加强大。《多德-弗兰克法案》赋予了美联储更多的金融监管权力。美联储肩负了太多的责任，这是百年美联储演进历史中的尝试与挑战。 历史性的转变 耶伦成为美联储百年历史上首位女性主席，对于美联储来说，这是一个重大的改变，在许多方面都具有历史性的意义。作为全球最有权力的经济决策者和美国历史上最具影响力的女性之一，她将执掌美联储，迎接货币政策的重大转变。一方面，耶伦长期在美联储任要职，现行货币政策已烙上了她的印记，政策具有连续性及可预测性；另一方面，耶伦将经历退出量化宽松政策之路的探索过程，政策又具有新的不确定性，这都决定了耶伦执掌的美联储需要在继承的基础上发展决策的框架。 从鸽派到鹰鸽两面派。美联储常用鹰鸽派区分其决策者的立场，耶伦在很大程度上属于善变的鹰鸽两面派。一方面，耶伦任初将会继承伯南克时期的高失业、低通货膨胀及超低利率，注定始于鸽派，市场也普遍认为她比伯南克更鸽派。另一方面，她也主张对双重目标给予同样权重，主张在不同环境下采取不同的政策重点。耶伦早期的学术及政策言论都对通货膨胀表现出过强硬的鹰派作风。并且在1996年耶伦作为美联储理事时，曾警告过长时间维持超低利率可能引发通货膨胀失控，建议格林斯潘加息应对。她在大衰退中的言论也显示出她对通货膨涨并不手软。所以，一旦通货膨胀及其预期失控，耶伦很可能变脸为鹰派。 美联储资产“消肿”。发达经济体央行通过购买国内资产来放松货币条件，使得央行资产大幅增加。美联储持续五年多的量化宽松货币政策使其资产规模达到了历史高位，截至2014年2月12日，美联储总资产规模已经达到4.1万亿美元，而金融危机爆发之前这个数字是9000亿美元。若按现有步调缩减购债计划，预计美联储资产将于2014年底达到4.5万亿美元左右。美联储资产负债表“消肿”动作刚刚开始，资产回归危机前水平将是一个漫长的过程。 量化宽松政策退出启航。在撼动全球经济根基的金融危机爆发近五年后，美联储于2014年1月份开始缩减资产购买规模至750亿美元。2014年1月29日，美联储宣布自2月起将资产购买规模再削减100亿美元至650亿美元。按每次会议削减100亿美元资产购买的节奏计算，美联储将在2014年11月的议息会议上正式终结增量资产购买计划。伯南克作为量化宽松政策的始作俑者，在其卸任之际迈出了结束宽松货币政策的第一步。现在，作为伯南克的继任者，耶伦接过来一块“烫手山芋”。非常规政策退出是一个十分具有挑战性的任务，美联储在QE退出的节奏等方面毫无经验可循。日本、欧洲央行都还在QE中激流勇进，静观美联储如何“上岸”。 关键的设计师 耶伦是已故诺贝尔经济学奖获得者托宾（James Tobin）的门徒，在凯恩斯理论的框架下系统地做过宏观经济研究，她十分认同托宾所信仰的政府干预的有效性，尤其是其中央行可以帮助缓解失业的观点。未来，耶伦将会根据自己对经济的理解影响美联储未来的货币政策。总体而言，耶伦评估经济的关键指标为就业、国民收入、通胀、房地产、GDP和政策管理等。 耶伦观察失业率，但并不是孤立地看待这个指标。耶伦认为失业率不足以完全反映劳工市场的健康状况，密切关注空缺职位及劳动力流动调查报告（JOLTS）。目前，美国失业半年或以上者占总失业人口的比例仍然