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股息率和股票收益:基于中国股市经验证据探究 　　摘要：本文检验了中国股市股息率与股票收益之间的关系，通过研究依照股息率大小划分的五个投资组合，发现高股息率的股票拥有较高的风险调整收益，除一月外，其它各月股息率与股票收益之间的正相关性都很明显；公司规模的大小并不影响其股息率与股票收益之间的正相关关系；公司价值并非决定股息率效应的关键因素。 关键词：股息收益率；股票收益；风险调整收益 中图分类号：F830.9文献标识码：A 收稿日期：2012-12-06 作者简介：熊海斌（1955-），男，湖南株洲人，湘潭大学商学院教授，博士生导师；研究方向：金融市场与企业理论；杨帆（1987-），男，湖南永州人，湘潭大学商学院金融学研究生，研究方向：金融市场。 一、引言 股息率和股票收益之间的关系一直是金融文献关注的焦点。在国外的理论研究中，Brennan（1970）[1]最早提出了税负效应模型，认为投资者为了弥补股息收入所带来的赋税提高，往往要求更高的税前风险调整收益。这就是说，如果股票实际表现低于投资者的期望，他们会转而“看空”抛出该股票。因此，较高的股息率不仅没有提高股票的收益，反而负面影响了股票收益。然而早期的实证研究却得出了与Brennan税负效应模型不一致的结果。最具代表性的是Black和Scholes（1974）[2]以及Litzenberger和Ramaswamy（1979）[3]的研究。通过对长期股息率的研究，Black和Scholes（1974）发现股息率和股票月收益之间没有显著的关联性，而Litzenberger和Ramaswamy（1979）的观点则相反，他们的研究结果表明短期股息率与股票收益之间的关系为正相关。Naranjo等（1998）[4]通过检验纽约证券交易所1 000多家样本公司的数据后发现，尽管股息率与股票收益率之间有很明显的关联性，但股息率对股票收益的影响程度很难被估计。Kalay和Michaely（2000）[5]的研究进一步指出，股息率差异所导致的股票收益变化并不是横截面的变化，而是时间序列的变化，因此他们的研究结论否定了Brennan的模型。Lemmon和Nguyen（2008）[6]对不征收股利税和资本利得税的香港市场进行了研究，认为股息率不是决定股票收益的主要原因，无税收因素才是“收益率效应”的关键。 国内至今无学者研究股息率对股票收益的具体影响。现有的文献只是从侧面说明了两者之间的关系。如吕长江和王克敏（1999）[7]的研究指出，股利的宣告会带来股票累计超额收益的增加；何涛、陈晓（2002）[8]则发现股利信息不能提高股票的超额回报；孔小文、于笑坤（2003）[9]认为分配股利的公司未来盈利要好于不分配股利的公司。陈仲伯、刘道榆（2006）[10]认为企业的股利政策和企业价值之间存在着一种内部的正相关关系。总的来说，国内现有的研究侧重于研究上市公司股利政策对股票价格的影响，而忽视了股息率与股票收益之间的关系。 对比中外的股息政策，我国股市有其自身特点。首先，我国上市公司一般而言一年只进行一次派息，这与许多发达国家上市公司按照季度分红的制度不同。其次，国外政府都会征收较高的股利税和资本利得税，而我国投资者只需要交纳股利税。鉴于以上政策性的差异，我们在借鉴国外学者研究方法的同时还需要考虑我国股市的实际情况。 二、数据与研究方法 （一）样本选择和描述性统计 本文研究所需的公司财务和股票交易数据均来源于国泰安公司开发的CSMAR数据库。无风险利率（本文采用一年期定期存款利率）数据则来源于中国人民银行的官网。我们以2007年至2011年在沪市交易的上市公司作为原始样本，并依照以下原则对样本进行了筛选：（1）剔除ST类上市公司，以及发行B股和H股的上市公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除数据有缺失、财务数据极端异常的上市公司；（4）剔除停牌时间超过一个月的上市公司；（5）剔除一年中有两次以上分红派息的公司。在此基础上，我们按照公司股息率的高低把样本公司分为五个组，从大到小依次为最高股息率组、次高股息组、次低股息组、最低股息组和零股息率组，具体情况如表1所示。由表1可以看到，各年派息公司的数量分布在1 212至1 532之间。派息公司的数量随着年份增长而逐渐上升，但零息公司的数量则没有规律，2010年最多为835家，2008年最少为794家。 样本的描述性统计结果如表2所示。从股息率来看，全样本的平均股息率为0.57%，说明当前我国上市公司的现金分红比例仍然较低。五个组中，最高股息组的平均股息率为2.41%，这一水平与发达国家股市的平均股息率相近。最低股息组的平均股息率为0.28%。从股价的角度来看，最高股息组的平均股价亦为最高，