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股票收益率均值回归理论和数量方法探究 　　作者简介：宋玉臣（1965-），男，吉林九台人，吉林大学数量经济研究中心教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：金融计量分析；李楠博（1986-），女，吉林德惠人，吉林大学数量经济研究中心博士研究生，研究方向：金融计量分析。 基金项目：国家自然科学基金面上项目，项目编号教育部人文社会科学规划项目，项目编号：11YJA790131；吉林省科技厅软科学项目，项目编号 摘要：随着我国股票市场日趋完善，均值回归理论在股票收益预测中的应用也日益显现。均值回归理论不仅是证券投资理论的一个历史性跨跃，亦是股票市场可预测理论的一个突破性进展。针对股票长期收益的预测问题，本文从证券投资理论的发展历程入手，对均值回归相关理论进行了梳理，评述了多种经典或前沿的数量方法，从理论和实证两个角度对股票收益率的均值回归进行了分析，找寻到了股票收益率可预测的确定性证据，并揭示了股票市场价格发现功能的实现过程，以期对均值回归理论的发展现状作出总结，旨在为其今后进一步发展提供参考。 关键词：均值回归；随机漫步；方差比检验；价格发现 中图分类号：F83091文献标识码：A 股票收益的预测问题是证券投资理论研究的核心话题之一，均值回归理论解释的是股票长期收益的可预测性问题。从证券投资理论和实证研究的历史文献看，短期收益的随机性与长期收益率均值回归已被越来越多的实证研究成果所证明，长期收益的可预测性远远大于短期收益的可预测性也已成为共识。因此，均值回归理论在股票长期收益的预测中具有重要的应用价值，并且得到了业界研究学者的高度重视；均值回归也从另一个侧面说明股票市场从长期看具有纠正时点定价偏差、实现价格发现的功能。 一、关于股票收益率可预测问题 从证券投资理论的发展历程看，对股票收益率的预测主要包括随机漫步理论、技术分析、基本分析和资产组合投资理论，一个很有影响的关于股票价格走势的研究是随机漫步理论。巴契里耶（Bachelier）认为市场价格包含着过去、现在和将来的所有信息，现在的价格波动不只是之前价格波动的函数，也是当前的状态函数。由于影响价格波动的因素很多，并且具有很强的随机性，不会有任何现成的公式或模型能够对其进行预测。股票价格在任何一个时点上都反映了买卖双方不同的期望，买方认为会涨，卖方认为会跌，买卖双方都不存在信息优势，他们输赢的概率各占50%。因此，从每一个时点上讲，股票价格上涨和下跌的可能性各占50%，其数学期望等于零；股票短期内波动较小，长期内波动较大，价格波动幅度与时间长度呈平方根比例关系，任何关于股票价格的预测都没有意义。 但是，以查尔斯·道和汉密尔顿（Charles Dow and Hamilton）为代表的道氏理论并不支持随机漫步假说。汉密尔顿认为股票是商业市场的“晴雨表”，可以预示股票市场可能的变动趋势。他在股票市场价格运动论的基础上对股票市场进行分析预测，并且于1929年成功预测了美国股市即将崩盘，致使他本人和道氏理论名声大震。道氏理论的核心内容是技术分析，研究的是市场本身能量的变化，通过对上涨和下跌的能量来判断市场未来走势。考尔斯（Cowles）搜集了汉密尔顿在27年中总共给出的255次包括牛市、熊市以及中立市场的信号，假设投资者在牛市信号发出时将资金平均投入工业股和交通股，熊市信号出现时看空，中立信号时投资零风险资产（虽然在中立信号出现时汉密尔顿不进行买卖交易，但是考尔斯假设中立市时期的收益率为5%），得到的结果是该操作下年收益率为12%。如果忽略汉密尔顿给出的信号，将全部资金投入股市平均分配，年收益率则达到155%。因此，考尔斯认为汉密尔顿的成功不过是幸运而已。考尔斯和琼斯（Cowles and Jones）对1928年1月至1932年6月间数以千计的独立股票预测进行了分析，认为大多数预测是失败的，根据预测进行股票投资的收益要低于随机收益，即股票价格是完全遵循随机漫步方式波动的，没有人能对股票价格走势进行预测。 在考尔斯的研究发表后，对道氏理论的质疑声越来越多，法玛（Fama）指出如果随机漫步理论是成立的，那就意味着关于股票价格的基础分析和技术分析都是无效的。法玛在之后的研究中提出将有效市场划分为弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场，并对技术分析和基本分析的无效性进行了理论概括和实证检验，而且最早利用游程检验方法验证了30只包含在道琼斯指数中的股票价格数据，得出的结论是市场基本符合弱势有效。因为这些股票的连续价格之间完全相互独立，股票价格的改变也完全是随机的。萨缪尔森（Samuelson）认为任何时刻的股票市场价格都在所有可用信息的基础上及时充分地反应了股票的内在价值，而内在价值是由基于股票发行公