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Journal of Translation from Foreign Literatures of Economics 实物期权模型：对作为换股比例互换的战略 并购管理灵活性的估价 Hemantha ·S ·B ·Herath John ·S ·JaheraJr. 著 王俊波 译 原载：《管理金融》第28 卷2002 年第12 一、引言 设计一项收购有许多方法，有的简单，有的却很复杂。交易设计必须使买方和卖方都 受益。关键就是要以什么样的方式才能使一项并购交易对买卖双方都有好处。合适地考虑 到买卖双方的期望通常会得到更加公平的并购交易。 出价公司可以采用几种不同的方式进行收购融资。出价公司可以支付现金，使用普通 股或者采用现金和普通股结合的方式。在某些情况下，出价公司也可以采用负债和其他融 资形式。在直接的资产收购交易中，出价公司只支付有形资产和可确认的资产的价格。现 金交易允许出价公司购买目标企业的资产，从而避免未记录的负债和或有负债。因此，如 果用现金支付净资产，商誉的价值要记录在册。现金给付不会对收购企业交纳的税产生直 接影响，相反，它会增加目标企业的股东由于实现资本利得而交纳的税。所以，现金给付 的代价通常比股票置换交易要昂贵得多。 在股票置换交易中，收购企业用自己的股票同目标企业的股票进行交换来购买目标企 业。为了让交易具有吸引力，出价企业可能会提供目标企业一笔风险溢价。并购的溢价等 于出价超过目标企业股票市价的部分。换股比例表示出价企业获取目标企业一股股票而愿 意支付的股票数。换股比例在收购日之前确定。在传统的股票置换交易中，换股比例确定 不变，与买卖双方股票价格的波动无关。 当前有两种可供选择的会计方法可用来进行企业合并处理，即权益加成法和购买法。 通常，股票交易采用权益加成法而现金交易采用购买法。从会计观看，两种计量企业交易 的会计方法明显不同。权益加成法回避商誉的创新问题，因此忽略了企业合并创造的价值。 在购买法中，收购企业一方将目标公司的造成坏商誉摊销的不良资产作为其资本成本入账， 因为这种坏商誉使会计报告收益下降。 会计方法的选择对合并之后公司的经营现金流量没有直接的影响，除了会影响未来的 报告收益。既然现金流量是重要的价值推动力，那么会计处理方法与收购之后的公司市值 基 本 上 应 该 是 不 相 关 的 （ Rappaport 和 Sirower 1999,Houston 和 Ryngaert 1996,Agami2000,Herath 和Jahera2001 ）。本文的重心不是阐述并购的会计观点。相反，我们 考虑从最初进行谈判到最后完成收购之间的诸多不确定性，并在这个前提下讨论如何有效 设计一项收购方案。股换股的并购比现金更费时日。通常，期初始条件会发生改变，导致 对收购企业或者目标企业产生相反的结果。例如，设计一项股票置换的收购，如果采用固 定的换股比例，而两个公司的股价是剧烈波动的，那么在交易完成日的交易价可能会与原 先估计的交易价不同。 我们认为，设定收购最后期限的过程中，管理灵活性的直接价值可以提高双方的交易 价。Herath 和Jahera （2001 ）的文章中提出了出价公司的股票具有波动性时，如何使用实物 62 · · 经济资料译丛 2004 年第 4 期 期权理论对视为换股期权的并购管理灵活性进行估价。采用最近BBT 公司收购第一银行 BKFR 的案例，我们设计了另外一种可供选择的方案，它可以提高BBT 的股东价值。在 本文中，我们根据实物期权理论构造了一个换股比例互换模型，来评估并购双方的股票均 波动时的股票置换的交易价。我们采用来自银行业的最近案例，即BBT 公司收购第一银 行BKFR 的例子来阐述此模型。随后，我们比较了本文提出的换股比例互换模型与Herath 和Jahera2001 提出的转换实物期权模型对双方改变交易结构的评估效果。 本文的结构如下：第一部分，讨论股票置换交易中股价波动的估价效果。第二部分， 构造了一个实物期权模型换股比例互换模型，对买卖双方可获得的管理灵活性进行评价。 第三部分，运用该模型评估最近BBT 公司收购第一银行BKFR 的案例。第四部分，比较