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公司治理机制对资本成本的影响研究述评 　　【摘 要】 公司治理机制是上市公司治理问题研究的焦点，直接影响上市公司的治理水平。国内外学者高度关注公司治理问题，并从多个视角探讨了内部治理机制和外部治理机制的影响作用。文章从股权结构、高管薪酬和董事会三个角度及公司控制权市场、投资者法律保护和产品竞争市场三个角度分别对内部治理机制和外部治理机制与资本成本之间关系的研究进行了系统归纳和对比评价。研究启示是公司治理机制的研究应结合我国的制度环境与企业实践，应关注内外治理机制的关联关系，应重视资本成本在公司治理建设中约束作用的构建。 　　【关键词】 内部治理机制； 外部治理机制； 资本成本； 公司治理 　　【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）14-0064-06 　　一、引言 　　公司治理的中心任务是保证资本供?o者的利益，使上市公司的实际控制者以所有投资者的利益最大化为原则进行决策，并为公司投资者获得投资报酬提供保护机制。白重恩等[ 1 ]的研究指出对于投资者与管理层及大股东与中小股东之间可能存在的两种利益冲突，有两类不同的解决机制，即内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制主要包括股权结构、高管薪酬和董事会等，外部治理机制主要包括公司控制权市场、投资者法律保护和产品竞争市场等。这些治理机制尽管侧重点不同，但都体现了权利的分配和权利的制衡，最终实现投资者的有效监管。 　　二、公司内部治理机制与资本成本 　　（一）股权结构：基于股权集中与股权制衡的价值创造 　　1.股权集中：两类代理问题的影响差异 　　公司治理研究的出发点致力于高度分散的股权结构，但事实上多数国家的股权结构呈现集中化趋势，且新兴市场的股权集中度更高[ 2 ]。股权集中作为一种常态对上市公司的治理环境有着重要的影响。现有文献对于股权结构公司治理作用的研究主要存在两种观点：监督观和掏空观。Denis和Mcconnell[ 3 ]指出股权集中是一种公司治理机制，通过股权集中可以提高投资者对管理层的监督作用。Maug[ 4 ]研究指出尽管多数小股东在监督管理层方面存在搭控股大股东便车的行为，但大股东由于在企业价值提升方面具有与中小股东一致的利益，大股东仍然愿意加强对管理层的监督。 　　相对于中小股东，大股东具有较大的持股比例，因而也具有更强的监督、管理动机。Jensen和Meckling[ 5 ]的研究指出股权集中有利于减少所有权与经营权分离导致的委托代理问题。Garmaise和Liu[ 6 ]指出股权集中使大股东加强监管管理层，使管理层减少过度投资行为，从而降低上市公司的系统风险和资本成本水平。Huang[ 7 ]指出股权集中与股权资本成本水平呈显著负相关关系。我国学者张功富[ 8 ]的研究也说明我国资本市场上股权集中使大股东监督管理层参与上市公司治理的动力加大，从而有利于控制管理层过度投资的行为和活动。 　　大股东通过监管不仅可以获得所有股东都可以获得的控制权共享收益，更重要的是大股东可以获得中小股东无法共同分享的控制权私人收益，这是公司治理的第二类委托代理问题，即大股东与中小股东之间存在严重利益冲突的原因。La porta等[ 9 ]指出大股东与中小股东的代理问题在股权高度集中的情况下普遍存在。因此，在缺乏外部控制的情况下，大股东为获取更多的控制权私人收益，可能损害其他股东的利益而掏空上市公司，增加上市公司的风险。Guedhami和Mishra[ 10 ]指出大股东与中小股东之间利益冲突的根源是控制权与现金流权的分离，二者分离的程度越大，上市公司的股权资本成本水平越高。我国学者李增泉等[ 11 ]的研究指出大股东持股比例越高越可能与管理层合谋，从而使上市公司被掏空的风险加大。 　　2.股权制衡：多个大股东的相互牵制作用 　　对于大股东对上市公司其他股东利益可能的损害行为，学者Attig等[ 12 ]的研究指出股权制衡能够有效抑制大股东的掏空行为，特别是在投资者法律保护较弱的国家，多个大股东之间股权制衡的作用更加明显。我国学者唐建新等[ 13 ]基于我国民营上市公司2003―2010年的数据，研究结论显示股权制衡能够有效控制大股东的“隧道行为”。因此，多个大股东对第一大股东的制衡作用是保护上市公司中小股东利益的重要治理机制，股权制衡的股权结构使控股股东减少对中小股东利益的侵蚀，从而降低公司的系统风险和资本成本水平。 　　（二）高管薪酬：内部与外部互动结合的激励契约 　　1.高管薪酬：内部盈余管理行为与外部经理人市场约束 　　高管人员薪酬一直被认为是解决公司治理领域股东与管理层利益不一致所引发的代理问题的重要机制之一。在所有权与经营权分离的现代企业中，股东依据所承担的风险水平提出其要求报酬率，