拷问实际利率.docVIP

拷问实际利率 　　企业部门经通胀预期调整的实际利率处在高位，对需求复苏仍是一个制约；不同部门面临的实际利率存在显著差异，短期再紧缩货币必要性下降，宏观调控的结构性目标需要诉诸结构性政策。 　　实际利率影响总需求。对实际利率比较流行的估算方法是，根据名义利率减去同期的物价指数同比增速来近似作为实际利率。如果采用一年期贷款利率作为名义利率，同时由于PPI同比增速较高，采用这样的方法可以得到的结论是，当前企业部门面临的实际利率为负，对增长并不形成制约。 　　但是，这样的结论和目前金融市场的表现存在差异，经济从2016年以来虽然复苏却仍是在宏观调控政策的间歇性托底下实现的，内生性增长还处在恢复初期。更重要的是，如果宏观政策真是采纳这样的意见，从控制通胀的角度来看，甚至可以“顺理成章”地推断出目前还有进一步提高实际利率的必要。 　　然而，但凡对目前经济活动有一些直观的感受，也很难想象目前企业部门能够承受大幅度的加息，国内外大宗商品价格回落也预示着通胀压力在减弱。更何况，从官方公布的物价数据看，CPI增速还处在低位，PPI环比增速回落。 　　因此，对实际利率很可能是需要重新估计。资本支出与耐用消费品支出都需要经过一定的时间，因此，长期的实际利率的变化应当是名义利率变化和预期一段时间内通货膨胀率变化共同决定的。 　　存量债务影响增量需求 　　在常见的估算方法当中，以基础贷款利率作为企业名义利率、以PPI同比增速作为平减指数都可以进行替换，寻找不同的视角。 　　随着中国金融市场建设逐步完善，债券融资规模趋势上升，每个月的新增贷款规模在一些月份已经少于新增债券规模，存量上看，托管债券余额相对于贷款余额来说也相当可观。而债券的定价更加市场化，波动也更大。 　　从绝对水平看，1年期AAA级企业债收益率低于1年期贷款基准利率，1年期AA级企业债收益率则和1年期贷款基准利率接近，更低信用等级的债券和私募债券发行成本则会更高，意味着更高的名义利率。人民银行虽然按季度公布贷款加权利率，但没有期限的划分，否则是可以作为更好的参照指标的。 　　另一个问题在于如何进行价格调整。利率基于存量债务产生财务成本，是在从债务发生时点开始的下一个时期发生的，但新增需求发生在当期，并且资本支出会有相对较长的存续时间，这期间的利率水平都是投资者要考虑的。换言之，企业根据债务负担引起未来较长时间内发生的财务成本，来决定当前的经济活动。理论上，对未来的通胀预期才是影响当前支出行为并需要进行扣减的价格水平，这是一个不确定的机会成本。 　　因此，在进行价格调整的时候，如果用描述过去连续12个月当中价格涨幅的物价同比增速来反映在未来连续12个月当中产生的财务成本，其隐含的逻辑其实不是减去已经发生的真实物价同比涨幅，而是将同比增速作为未来时期的预期再继续扣减。 　　然而，以物价短期波动进行扣减又是值得商榷的。 　　如果是通胀在长期和短期都一直保持平稳，差异很难显现。但更可能的情况是，对未来12个月的通胀预期未必会随着眼前的一两个月的通胀变化而产生变化，而通胀水平虽然长期平稳，但短期存在波动。在通胀波动加大的时候，除非企业根据当期物价预期下一期的物价，否则对名义利率进行价格调整就会存在扭曲。 　　而且，由于宏观调控政策的实施多少会有一些滞后性，当物价稍有变动时未必会采取措施，只有产生比较明显的通胀或通缩压力时以后才会出台干预性的措施，这又会平抑未来的通胀或通缩的预期。但如果以过去12个月的物价涨幅作为通胀预期，那么刚刚发生或即将发生的宏观政策所产生的效果将会被排除在预期之外，将已经发生的物价波动过多纳入了下一阶段的通胀预期，显然是不恰当的。 　　其实，货币政策长期以来在控通胀这一目标之下不断完善的不仅仅是控制物价涨幅，还包括提高物价的稳定性，同时让公众形成比较稳定的物价预期。 　　企业仍面临较高的实际利率，消费对利率不敏感 　　根据前述理由，接下来重新估计各个部门的实际利率。 　　这里以1年期AAA级企业债收益率作为名义利率。如果扣减过去24个月的PPI同比变化移动平均值，则实际利率为5.9%，已经不算低了。但是这样计算的话，显示目前实际利率在快速回落，和总需求快速收缩的客观情况仍是不相符合的。因此，这样仍可能高估了通胀预期的提升幅度，进而低估了实际利率。 　　因此，进一步拉长估计通胀预期的观测值区间，以过去36个月的PPI同比变化移动平均值作为通胀平减指数。由此估算得到，目前企业部门的实际利率在6.1%左右（见图）。 　　可以对比的是，截至2017年3月末，用工业企业主营业务累计利润除以主营业务收入，估算毛利率只有5.4%。 　　在2012-2015年，虽然官方并没有正式加息，甚至期间还出台了降准降息，但是企业部门面临的实际利率从0.4%一路上升