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财务战略篇 第二章 融资战略管理 ——资本结构优化 本章提要 融资战略管理的基本内容 资本结构理论（MM理论）发展综述 最佳资本结构设计的影响因素 融资组合设计方法 第一节 融资战略管理理论概述 一、融资战略管理的基本内容 （一）资本结构的合理安排 （二）财务管理风险的度量 （三）长期融资方案的选择 （四）股利分派政策的制定 二、企业融资方式比较 二、企业融资方式比较 第二节 最佳资本结构理论 一、资本结构的含义 狭义：企业长期资本的构成及其比例关系 广义：企业资金来源的结构 现代资本结构理论中，一般采用狭义理解。 二、ＭＭ理论的发展回顾 美国的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ(简称ＭＭ)教授于1958年6月份发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。 Franco Modigliani 弗兰克·莫迪格莱尼在家庭储蓄理论和公司财务理论方面做出的杰出贡献而被授予1985年诺贝尔经济学奖 Merton Miller 米勒教授1923年5月16日出生于美国的麻省波士顿 1990年10月，获得了诺贝尔经济学奖 （一）最初的ＭＭ理论（无税条件） 1958年 企业价值与企业是否负债无关,不存在最佳资本结构问题。 在不考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。 （二）修正的ＭＭ理论(含税条件) 当债务资本在资本结构中趋近100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。 在考虑公司所得税的情况下,由于负债的利息是免税支出,可以降低综合资本成本,增加企业的价值。因此,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加,而不断降低其资本成本,负债越多,杠杆作用越明显,公司价值越大。 1963年 （三） 米勒模型理论 1976年 用个人所得税对修正的ＭＭ理论进行了校正,认为修正的ＭＭ理论高估了负债的好处,实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债,减少公司所得税的优惠大体相等。 （四）权衡模型理论 ＭＭ理论忽略了现代社会中的两个因素:财务危机成本和代理成本。 只要运用负债经营,就可能会发生财务危机成本和代理成本。 只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及代理成本之间保持平衡时,才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。 （五）后续研究 激励理论 资本结构会影响经营者的行为选择，从而影响企业宋来现金收人和企业的市场价值。在债权融资和股权融资这两种方式中，债权融资具有更强的激励作用。 非对称信息理论 投资者只能通过经营者输出的信息间接地评价企业的市场价值 。外部投资者会把较高的负债视为一个信号，即负债比例的上升表明经营者对企业的未来收益具有较高的期望，从而使投资者对企业充满信心。 （六）有关融资顺序的认识 企业进行股票融资时会被市场误解，认为其发展前景不佳。因此发行股票通常会使股票市价下跌，但是多发债券又会使企业受到财务危机的质疑。 所以现代资本结构理论认为企业最佳的融资顺序应是内部筹资，发行债券，发行股票。 三、资本结构理论的启示 （一）负债筹资是成本最低的筹资方式 在企业的各项资金来源中,由于债务资金的利息在企业所得税前支付,而且,债权人比投资者承担的风险相对较小,要求的报酬率较低,因此,债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下,负债筹资,可降低综合资本成本,增加公司收益。 三、资本结构理论的启示 （二）成本最低的筹资方式,未必是最佳筹资方式 随着负债比重的增加,企业利息费用在增加,企业丧失偿债能力的可能性在加大,企业的财务风险在加大。这时,无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿,即要求提高资金报酬率,从而使企业综合资本成本大大提高。 （三）最优资本结构是一种客观存在 负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式,但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准,只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。 资本结构在客观上存在最优组合,企业在筹资决策中,要通过不断优化资本结构使其趋于合理,直至达到企业综合资本成本最低的资本结构,方能实现企业最大化这一目标。 （四）几点思考： 我国上市公司的资本结构现状 从企业经营的角度看，不同的企业，特别是不同行业中的企业，其资本结构并役有统一的标准。 我国目前的现状是股权融资成本低于债权融资成本，但这是有悖于现代资本结构理论的 。 我们的上市公司应当结合经营环境的变化和企业的实际情况，不断对资本结构进行优化配置，使之