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民营上市公司经理人持股和经营绩效关系探究 　　【摘要】本文选择具有代表意义的350家民营上市公司为样本，研究其经营绩效与经理人持股比例之间的关系，得出民营上市公司经理人持股比例目前较低，经营绩效与经理人持股比例呈倒U型的二次曲线关系，开始随高管持股比例的提高而增加，随后又随其持股比例的提高而下降。当民营企业股权结构松散时，经理人持股比例与经营绩效无关。 【关键词】经理人持股；经营绩效；实证分析 一、引言 为贯彻落实《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规的规定加强对上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动的管理，维护证券市场秩序2007年5月4日我国证券监督管理委员会制定了《上市公司董事监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。高级管理人员，即经理人持股是经营者激励的方式之一并在上市公司年报中公开披露。统计数据显示，2012年末我国民营经济占GDP比重已超60%，民营上市公司作为民营企业的中坚力量，研究其经理人持股问题具有举足轻重的理论意义和现实意义。 二、文献回顾与假设的提出 股权结构与经营绩效的关系，一直以来都是国内外学者不断推陈出新的领域。对于股权结构的研究，西方财务学者进行了比较深入的探讨。Berle和Means（1932）指出，当经理人员只拥有很少股权且股东很分散不能按价值最大化原则行事时，公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。Jense和Meckling（1976）认为，背离价值最大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可能浪费公司财富。因此，根据这种利益趋向假说，公司价值随经理人员持股比例的提高而增加。Stulz（1987）建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 国内学者对此也进行了相关的研究，张红军（2000）发现，前五大股东持股比例与企业的绩效成正相关；陈晓悦等（1996）实证研究结果表明，公司绩效与大股东持股比例正相关。作为公司治理的执行机构，经理人不仅是公司经营者、管理者，同时还是公司文化、道德、价值观和领导者，经理人的风格往往会左右公司的发展目标和战略方向。经理人持股比例的提高意味着他们剩余索取权的提高，而公司经营绩效的提升意味着股票价值的增加也即经理人剩余收益的增加。因此经理人有动力努力工作提高公司经营绩效，然而随着经理人持股比例的增加，因经营不善而被接管的可能性也会降低，而接管难度的增加反过来会强化管理者的不思进取，从而影响经营绩效的提高。 结合以上国内外研究结果的分析，本文提出如下假设： 假设一：民营上市公司经营绩效与经理人持股比例呈倒“U”型二次曲线关系，开始随经理人持股比例的增加而增加，随后又随其持股比例的提高而下降。 假设二：当民营企业股权结构松散时，经理人为寻求自身利益最大化，股权激励效果弱化，导致经理人持股比例与经营绩效负相关或无关。 三、民营上市公司经理人持股比例与经营绩效的实证分析 （一）样本描述与分组 本文选取中国沪深两市全部A股上市公司作为研究样本，从CCER金融研究数据库获得了2008年至2013年共5年的样本数据。剔除上市不满5年的公司、财务数据和治理数据缺失的公司，被ST、PT的上市公司，最终共得到340个公司年样本。数据处理使用了SPSS16.0软件。 （二）变量的选择与描述 我们首先对本文所需要用到的变量进行描述说明，本文用到两组变量，一组是是反映经营绩效的变量，采用基本每股收益BEPS。反映经营绩效的指标有很多包括净资产收益率、每股收益、市净率、托宾Q等，但在实证研究中究竟采用哪个指标能够准确反映上市公司的经营绩效不同研究者之间存在着分歧。笔者在前辈研究的基础上做了进一步思索最终选择了基本每股收益BEPS作为衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标。另一组是反映经理人持股比例的指标，包括总经理持股比例、前五大股东持股比例之和、前十大股东持股比例之和。表1列出了我们所使用的变量的特征。 （三）实证结果分析 在不确定经理人持股比例与公司经营绩效的关系的情况下，笔者首先对相关变量进行曲线估计，采用了一元线性模型、二次函数模型和三次函数模型等。估计结果显示，二次函数模型的拟合优度较好。回归虚线呈倒U型，在持股比例上升时，经营绩效会有所改善，但当持股比例继续上升，经营绩效反而会下降。 二次函数模型估计的R方值为0.53且具有较高显著性水平，虽然在一般统计中只能是中度相关，这是由于影响民营企业经营绩效的因素众多而本文并未考虑的缘故。由此，假设一得到证实。 作为流动性较弱的一类上市公司，民营企业的经理人