剩余收益估值模型与自由现金流估值模型比较研究.docxVIP

廖俭（桂林理工大学管理学院广西桂林541004）摘要：公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一。自由现金流量估值模型是实践中应用最广泛的理论模型，而剩余收益估值模型是1995年以来在理论界、实务界取得巨大成功和广泛认可的公司估值理论。准确理解两种模型的联系和区别，在理论上和实践中有着重要意义。本文从理论上比较了这两种理论模型，并且通过实例比较了两者的操作难度和实用价值。关键词：公司估值剩余收益估值模型自由现金流估值模型比较一、引言公司价值评估是现代公司金融、财务管理的核心内容之一，长期都是学术界和实务界关注的重点领域，并且形成了支系庞大的理论体系。除去传统的成本法、相对比较法外，现代的公司价值的理论研究体系主要有：股利折现理论（DDM）、现金流量折现理论（DCF）、剩余收益估值模型（RIM）、经济增加值模型（EVA）、实物期权估值理论。其中，现金流量折现理论（DCF）中的自由现金流量估值模型是目前在实践中应用最广泛的模型，国内多数机构投资者都采用此模型对公司进行估值。而剩余收益估值模型是1995年以来受到极大关注，又一被理论和实务界广泛接受的理论体系。由于这两大理论模型体系代表着公司估值理论的主流和前沿领域，而且在方法和理念上都有着相似或者亲缘关系。准确理解两种模型的联系和区别，分清两者的优劣和长短，在理论上和实践中均有着重要意义。因此，本文将从理论上比较这两种理论模型，并且通过实例比较两者的操作难度和实用价值。二、理论模型比较（一）自由现金流量估值模型自由现金流量估值模型认为任何公司的价值都是公司的未来的自由现金流量根据一定的折现率TFCFFt进行折现而得到的现值和。自由现金流量估值模型的基本公式是（以公司自由现金流量折现模型为例）：V0=Σ…（1）。t=1（1+WACC）t其中，V0表示当前公司价值，FCFFt表示t期公司自由现金流量，WACC表示加权资本成本。而在实务中，公司价值常被分解为两部TFCFFtFCFFT+1分，即预测期价值和后续期价值之和。即为下式：V0=Σ+…（2）。其中，FCFFT+1表示T+1期公司t=1（1+WACC）t（1+WACC）（tWACC-g）自由现金流量，而g表示公司增长率。该模型的主要难点是对自由现金流量的计量，学者们对自由现金流量的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Copeland、Cornell等学者都给出了各自的自由现金流量的计量公式。以Copeland的公式为例：FCFF=EBIT×（1-所得税税率）+折旧-资本性支出增加-营运资本增加。（二）剩余收益估值模型剩余收益估值模型指的是通过剩余收益来度量公司内在价值的股权估值模型，它的核心思想是认为公司价值应该为净资产的增加值与未来剩余收益贴现值之和，剩余收益估值模型，得到了金融界的广泛重视，并逐渐成为世界公认∞的公司价值估价方法。表达式为：Pt=BVt+Σ（1+r）-τE［xt+τ］…（3）。其中，Pt代表公司价值，BVt代表股东权益的账面价值，E[xt+τ]aaτ=0是第t年对第t+τ年剩余收益的预测值，此式与早期的剩余收益模型并无实质的不同。Ohlson的关键贡献是引入了动态信息特征后，构造出如下过程：xt+1=ωxt+vt+ε1t+1，xt+1=γvt+ε2t+1，然后公司价值可以写成新的形式：Pt=bvt+α1xtα2vt…（4）。式中，xt表示t年的剩aaaa余收益；vt代表与股东权益估值相关但又不可观测的“其他信息”变量，其均值为0；α1=ω/(R-ω)，α2=R（/R-ω）（R-γ）；ω、γ表示剩余收益与其他信息变量的持续性，并且满足ω、γ∈［0,1］；εit+1表示均值为0的随机误差项（i=1，2）。（3）式和（4）式共同构成了Ohlson（1995）模型，（3）式是剩余收益估值模型的基础，（4）式是计算（3）式是具体手段。这是理解现代的剩余收益估值模型的关键。TCVTOhlson（1995）模型又被经常简化为如下形式：Pt=BVtΣ（1+r）-iRIt+i+…（5）。其中，Pt是t期公司价值，BVt从是t期股东权益资（1+r）Ti=1产的账面价值，RIt+i表示t+i期的剩余收益，r是股东要求的报酬率，CVT是公司T时期后的续存价值。（三）自由现金流量估值模型与剩余收益估值模型的比较式（5）实际是Ohlson（1995）模型的简化形式，不难看出，它与自由现金流量估值模型式（2）是十分相似的。事实上，Feltham和Ohlson(1995)指出，自由现金流量估值模型，不过是利用特殊的会计标准计量了公司的综合收益和账面资产，只是剩余收益估值模型的特例。当然，从理论模型形式看，剩余收益估值模型比自由现金流量估值模型复杂，似乎也更加难理解些。但是，理论界一般认为，剩余收益估值模型有着一定的优势：其一，相比