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股市规则与股市兴衰 　　1999年5月，一家名为eToy的美国公司于纳斯达克股票交易所首次公开上市（IPO）。eToy是一家互联网儿童玩具线上销售公司，它的上市一时轰动了美国玩具零售行业。当时市场的权威人士一度声称，“eToy的上市一举成为全行业的标杆”。首次上市的股价定在20美元一股――此时，美国股市恰值互联网泡沫方兴未艾之时――疯狂的投资者在上市的当天就将股价推到了78美元的高峰，之后在77美元高位收盘。上市的成功，让担任eToy首次发行承销商的高盛团队难掩喜悦之情。收盘时间一到，团队成员们禁不住欢呼雀跃，额首相庆。 　　世事难料。10年后的2009年，eToy因经营不善、负债累累，在美国宣布破产。代表公司债权人的律师随后一纸状书将高盛告上了法庭。理由是，债权人认为担任IPO承销商的高盛没有尽到受托责任。尽管eToy在IPO当天募集到了1.64亿美元，但远没有达到当日可募集到的至少6亿美元的金额。 　　一个严肃的问题 　　这起诉讼表面看不过是资本市场发行人与承销商之间的一桩普通法律纠纷案，但实际上它提出了一个十分严肃的问题，即在股票首次发行中，如何保证发行人（即融资人）、投资人和承销人三方的各自利益？如果这些利益得不到充分保护，会不会影响首次发行，乃至于整个股市的长期健康发展？ 　　提出诉讼的原告认为，IPO当日的股价被承销商有意压低了，没能给融资人融到本可以融到、却没有融到的资金。而与此同时，过低的初始定价和随后股价的暴涨又使投资人得以贱买贵卖，从而实现了一次绝好的快速套现。此外，承销人也从过低的股票定价中获益匪浅。由于给投资人带来了巨大的套利机会，承销人因此从投资人那里赢得了滚滚生意。其后的事实似乎也能够支持原告的看法。比如IPO当天，认购股票的许多机构投资人并没有如高盛所说成为eToy的长期投资人，而是很快将股票兑现了。此外，也有证据显示，一部分eToy的投资人居然通过没有实质意义的股票交易，以佣金的方式向高盛输送利益，作为对承销商的额外回报。 　　而另一方代表高盛的律师则认为，作为承销商有必要兼顾发行人和投资人之间的利益。如果IPO价格定得太高，股票没有短期溢价空间，投资人将失去参与首次发行的热情，最终伤害的是首次发行本身。有趣的是，诉讼双方的法律依据都是受托责任问题。原告认为，被告高盛没有充分尽到受托责任，从而违反了发行人对其的委托。而高盛则认为，受托责任在本案中并不适用，因此，谈不上对受托责任的违反。于是，这就提出了另一个问题：现存的法律和监管框架在多大程度上保护了发行人、投资人和承销人在IPO中的各自利益？而这些利益的分配又会在多大程度上影响IPO市场，以至于整个股市的长期繁荣？ 　　减持和锁定期 　　除了首次发行的定价关系到各方利益的分配，首次发行中的许多其他规则也是市场各方之间博弈的结果。比如，对原始股东、董监高以及通过非公开发行而获取股权的投资人所持IPO前股票减持的规定，包括锁定期的设立和减持数量的限制等，都会直接影响到各方利益的平衡。例如，减持中锁定期的长短，减持的快慢，减持的适用范围都可能直接影响到原始投资人的退出、投资人未来的投资愿望以及发行人融资的难易程度，等等。在美国，首次上市的锁定期主要是原始股东、持股董监高和职工等通过协议的方式规定，一般为90天到180天。而对于所谓限制性股权（restricted securities）和控制性股权（control securities）的公开出售，美国证券交易委员会（SEC）则对其有着严格的规定。所谓限制性股权，是指持股人自发行人（或发行人相关方）以非公开方式获得的、未经注册的股票，比如，天使投资人因提供启动资金从公司获得的股票，或公司高管和员工通过激励机制获得的股票；而控制性股权则是指与发行人相关的投资人持有的股权，而“控制”二字是指对公司管理层或公司规章制度有左右其间的能力。在美国，限制性股权在没有注册的情况下是不能在股票市场于IPO之后减持的，除非经过SEC注册或满足144条例的有关五项条件，其主要内容是：（1）发行人的具体信息必须可公开获得，（2）减持人必须持有发行人股票至少6个月以上，（3）任何3个月时间内减持的数量最多是流通股票的1%或过去4周的周平均交易量的孰高，（4）股票必须通过无关联的券商进行交易，以及（5）减持超过一定数量或金额必须向SEC报备。 　　锁定期旨在保护投资人、发行人及承销商各方的利益。借助它，新上市公司的股票可以巩固好投资人基础，稳定住价格。没有锁定期的规定，大量的原始股可能会进入市场出售，自觉不自觉地传达公司“内部人”对公司缺乏信心的错误信号，从而打压新上市的股价，损害投资人的利益。即便有6个月的锁定期，一旦其结束，甚或是结束前的预期，骤然新增的股票供给，仍会造成股价的下行压力。 　　减持规则将