股权激励、公司价值与融资悖论——基于金发科技股权激励的案例研究.doc

股权激励、公司价值与融资悖论 ——基于金发科技股权激励的案例研究 企业经营权与所有权分离，导致了经营者与所有者间 代理问题，经营者出于自利考虑，并不完全遵循公司价值 最大化行事。为使得经营者和所有者利益一致，股权激励 应运而生，认为股权激励可提高经理者的努力程度。但我 国股权激励效果有待商榷，如伊利股份、海南海药2007年 因计提股权激励费用反而使得公司亏损，其手法是缩短期 权费用的分摊期。对一些公司来说，股权激励成为了经营 者的“自我奖赏”，不仅没有提升公司业绩，反而导致了更 为严重的代理问题，尤其是在民营企业，公司的大股东与 经营者合一，更要谨防股权激励成为公司价值侵蚀手段。 我们希望本文的分析有助于股权激励方案的设计，使其更 为合理。 一、理论分析 股权激励与盈余管理。假定某公司的股权激励方案为 ROE不低于R，经营者即可以价格P获得S股。按照会计 准则规定，在等待期内，应计提期权费用，考虑股权费用 的净资产收益率计算如下： 行权预期，因此，市场反应程度没有第一次剧烈，行权20 多天后CAR由负转正。 但是在经营者与所有者不一致时，该悖论很可能成立， 如国有企业，经营者作为公司的“打工者”，筹集权益资金 很可能导致达不到行权条件，且又不能使得经营者财富迅 速增加，因此，经营者既就没动力，也没意愿筹集权益资 金，即使长期看，这些资金能提升公司价值。 三、结论和建议 本文理论分析解释了股权激励与经营者的盈余管理动 机之间的关系以及“期权激励与权益融资悖论”的适用条 件，案例分析支持了理论分析。 经营者可能通过盈余管理以达到行权条件。该案中， 公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率刚刚超过 行权条件，不能令人生疑。在比较等待期和可行权期的业 绩后，我们观察到公司业绩剧烈波动，扣除非经常性损益 后加权平均净资产收益率在可行权期急速下滑，价值创造 能力也迅速下滑。因此，股权激励实施效果有待商榷。 股权激励与融资悖论。在经营者和所有者分离时，权 益融资并不能直接给经营者带来财富增加，但当所有者和 经营者合一时，权益融资能直接增加其财富。权益融资增 加其财富高于期权激励增加的财富时，权益融资悖论不成 立。本文的分析表明了这一点。 因此，要使得股权激励发挥更大的作用，设计更为合 理的股权激励方案就显得更重要了。就股权激励方案而言， 我们认为可从以下几方面优化： 1．行权条件：单一或是二维变量不能有效解决代理问 题，应构建多维指标。采用模糊算法或专家评分法构建多 维变量函数，诸如类似Z—得分模型。其优点是衡量的变 量多，压缩管理层对综合行权条件的可操作性，迫使经营 者只有付出更多的努力才能满足行权条件。 2．把EVA纳入激励对象考核体系。EVA考虑了股权 机会成本，衡量价值增值。在激励方案中加入EVA条款， 使得经营者更为关注长期价值提升。 3．等待期：较短的等待期仍然使得管理层短视，对公 司价值长期提升考虑不足。如在等待其内，公司面临一个 未来有很好收益的投资项目，但需从外部筹集较多资金， 而这会稀释业绩指标，那么经营者在等待期内就可能不会 筹资。因此，要使股权激励有效，不仅只考虑调整行权价， 还要考虑调整行权条件，合理设置等待期，使得新筹集到 的资金发挥效益。 总之，合理的股权激励方案才能更有效缓解代理问题。 但由于本文是案例研究，结论可能会有偏差。随着实施股 权激励公司数量的增加以及时间推移反映的公司长期价值 变化，股权激励取得的效果有待进一步观察。