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新股投机行为和IPO抑价 　　摘要： 文章选取2006年到2011年中国A股首次公开发行上市的公司数据为样本，建立多元回归模型，研究了新股投机行为对IPO抑价率的影响。研究结果表明，新股投机行为与IPO抑价之间具有显著的正相关关系。一级市场资金、新股上市首日换手率、新股上市首日股价波动程度等代表新股投机行为的指标均对IPO抑价有显著的正向影响。 关键词：IPO；抑价；新股投机 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号： 1008-5831（2013）06-0072-06 一、研究背景 自Ibbotson[1]以来，IPO抑价成为金融研究领域的重要内容。IPO抑价现象存在于全球所有的资本市场中[2]，中国A股市场的IPO抑价率也是学者们一直热衷研究的问题。为什么IPO过程中存在抑价，哪些因素影响了公司IPO抑价，迄今还没有一致认可的理论解释。 国外诸多文献讨论和研究了IPO抑价现象，提出了多种分析模型与理论解释，如委托代理理论Baron和 Holmstrm[3]，赢者诅咒论Rock[4]，商誉理论Booth和Simth[5]，避免诉讼假说Tinic[6]，信号传递理论Allen与Faulhaber[7]，股权分散论Booth与Chua[8]，承销商托市理论Ruud[9]，投资者情绪理论Miller[10]，Ljungqvist、Nanda and Singh [11]，等等。 国内关于股票市场IPO抑价现象的研究主要集中在两方面的实证研究：一是检验西方的抑价理论是否能够用于解释中国的新股抑价现象[12-14]；二是结合中国特有的制度环境，寻找IPO抑价的影响因素[15-18]。西方主流的IPO抑价理论都是建立在二级市场有效的假设之上，然而，目前还没有充分的证据显示中国的二级市场是有效的，因此西方理论得不到中国IPO实证检验的支持也不足为怪。中国证券市场发行制度经历了一次又一次的变革，IPO的高抑价却依然存在，这也说明制度变革对高抑价的影响也有限，可能是由于制度变革未针对抑价的主要成因而收效甚微。那么，中国A股抑价的主要成因在哪呢？ 本文认为，产生中国IPO高抑价现象的一个主要原因在于投资者对新股的疯狂投机行为。在证券市场成立之初，由于发行管制、市场运作不规范等诸多原因，新股供给远小于需求，形成初期的高抑价现象。这使得预期新股定价会 被低估，由此对新股情有独钟。大量投资者参与一级市场申购，未获得IPO股票的进入二级市场投机，推高IPO二级市场交易价格。这些投资者参与新股交易的目的不是看好新上市公司前景的价值投资，而是要赚取股票差价的投机行为。这种投机行为如果过度就会严重影响资源配置效率，不利于金融领域的长久发展。本文选取一系列衡量新股投机行为的指标，建立计量经济学模型来研究中国A股询价制下的新股投机行为与IPO抑价之间的关系，并提出抑制新股投机行为以改善IPO抑价的建议。 二、研究设计 （一）变量选取 1.IPO抑价 抑价率通常用股票上市交易首日的收盘价与发行价格之间的差异来衡量，具体的计算公式如下： 2.描述新股投机行为的变量 本文选择以下三个指标描述新股投机行为。 第一，一级市场资金。由于中国大量申购资金囤积在一级发行市场，专门从事证券发行申购投资活动，一级市场资金能在一定程度上反映近期的新股投机氛围，因此我们选择一级市场资金衡量新股投机行为。 我们选择新股发行当周网下冻结资金总额作为一级市场资金的代理变量。询价制实施后，发行人及其主承销商网下配售股票与网上发行同时进行。但网下冻结资金相对网上冻结资金而言比较小，采用网上冻结资金来衡量对一级市场资金的低估程度不会太大。另外，一些股票的发行时间相隔很近，由于冻结期的存在，同一笔资金不能对它们实现兼顾，只能有所取舍，因此单只新股的申购资金不足以反映一级市场的资金总量。以周为单位，考察其间的申购资金之和更接近于真实情况，因为一般情况下资金的冻结期为4个交易日，多数还要遇到周末，加上这两日，从申购开始到资金解冻大致是一周左右。 第二，上市首日换手率。上市首日换手率可以反映股票上市交易的活跃程度。中国现行的股票市场实行T+1的交易制度，即首日买进的股票最早可于第二个交易日卖出。在这种制度下，IPO上市首日的交易量是由在IPO发行时获得新股分配的投资者抛售，而另一部分投资者买入形成的。上市首日换手率即是首次公开发行总量中新股在上市首日被获配投资者抛售出去的比例。首日换手率越高，新股投机的成分就越多。我们把上市首日换手率作为反映新股短期投机行为的重要指标。 第三，上市首日股价波动程度。上市首日股票价格的波动程度可能从侧面反映新股的投机行为。首日股价波动越大，投