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融资受限公司可持续增长率探究 　　【摘 要】可持续增长率是指根据目标经营效率、资本结构以及股利支付率而确定的公司年销售收入最高增长率。传统的可持续增长模型认为公司可以无限制的按比例扩展其负债。但现实中，大多数中小企业以及处于财务困境中的企业几乎很少或无法发行新股、债券和取得银行借款。即使没有一个既定的销售增长战略，这些融资受限公司也会由于通货膨胀、需求增长等外部压力而经历一个自发性的销售增长。盲目的销售增长将会大大刺激公司的融资需求，而无法满足的资金需求很可能导致公司财务状况的恶化，本文推导出的可持续增长模型将试图解决融资受限公司的销售可持续增长问题。 【关键词】融资受限；可持续增长；增长管控 一、前言 美国著名财务管理学家罗伯特?希金斯（Robert C. Higgins）在其著作《财务管理分析》（Analysis For Financial Management， 1998）中提出了公司可持续增长的理论，该理论在一定程度上突破了传统销售增长最大化的共识，对公司平衡增长战略具有重要启示作用。迄今为止，可持续增长理论已广泛被国内外学者所接受，并被许多公司（如波士顿咨询集团等）应用到企业财务管理实践中。希金斯认为，可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，一个公司销售所能增长的最大比率。这里的“不耗尽财务资源”指的是公司管理层不打算发售新股且决定维持目标财务政策和当前经营效率。希金斯可持续增长率主要关注的是公司成长阶段所面临的融资与增长困境，在这种情形下，企业的留存收益能够产生新增的净资产，而公司又能够在资本市场上筹集到足够的资金以维持目标资本结构，当实际增长率与可持续增长率差别较大时，往往意味着公司目标财务比率的失控（《企业增长速度的成因与中国上市公司的证据》，曹玉珊，2007）。 近些年，我国学者主要通过希金斯可持续增长模型计算出的可持续增长率与其实际销售增长率的比较，对上市公司可持续增长状况进行实证检验。如王玉春、花贵如（2006）运用数理统计方法检验了我国农业上市公司2000-2006年的可持续增长情况，发现中国农业上市公司的实际增长率高于可持续增长率且可持续能力不足；再如康俊（2012）运用数理统计方法检验了我国中小企业上市公司2002-2007年的可持续增长情况，发现我国中小企业上市公司的实际增长率超过可持续增长率，存在财务上的增长过快现象。然而，传统的可持续增长模型并没有考虑企业面临融资约束情况下的销售增长率，这些企业很少或者几乎无法从资本市场上筹集到所需资金，大多数中小企业都或多或少的存在这种融资难题。对于这些公司而言，发行股票、债券或者取得银行借款是非常困难的，它们无法维持既定的目标资本结构，希金斯可持续增长率并不是一个合适的销售增长目标。 本文将对希金斯可持续增长模型进行稍加改变，以推导出当公司处于融资约束情形下（无法发行股票、债券以及取得银行借款），其可以实现的最大销售增长率。本文的结论可在一定范围内指导融资受限公司或者试图降低财务杠杆公司的增长策略，虽然这些公司通常不会坚持一个既定的销售增长目标，但由于受到通货膨胀、市场需求增加等外部压力的影响，它们还是有可能会实现自发性销售增长。快速的销售增长会导致公司财务资源紧张，处于融资约束中的公司尤甚，公司管理人员应该能够准确判断销售增长对资金需求的影响，并据此制定最佳的销售策略。如为了降低公司融资需求与财务风险，必要时可以拒绝某个客户的订单。本文推导出的可持续增长模型简要量化了融资受限公司处于销售激增时的财务困境。 二、传统的可持续增长模型 希金斯可持续增长模型是根据这一会计恒等式推导出的，即资产支出等于筹资来源，故希金斯可持续增长率也被称为基于会计恒等式的可持续增长率。由于公司新增资产等于新增筹资即新增负债与新增所有者权益之和，当公司不打算发售新股且资本结构、经营效率保持不变时，新增资产等于 ΔA=ΔE+ΔE×（L/E） 上式中，ΔA为新增资产，ΔE为新增所有者权益，L为负债，E为所有者权益，（L/E）为目标资本结构。上式还可以写为 A×（ΔS/S）=ΔE×（A/E） 上式中，ΔS为新增销售，S期初销售，（A/E）为权益乘数，求解可持续增长率（ΔS/S） SGR=ΔS/S=ΔE/E0 所以限制一个公司销售增长的根本财务动因是其股东权益所能扩张的速度。上式通常被写为 SGR=P×R×A×T （式1） 式1中，P为销售净利率即边际利润，R为收益留存率即（1-股利支付率），A为总资产周转率即销售收入与资产总额之比，T为调整的权益乘数即期末总资产与期初所有者权益之比。式1即是希金斯可持续增长模型，它揭示了公司销售增长与各种财务比率的内在关系，对平衡公司增长目标具有重要意义。